La recente Sent.10049, emessa il 13/9/16 dal Trib.di Milano, Giudice Margherita Monte, con la quale, causa vizi del contratto IRS, si condanna la banca a restituire tutti i versamenti ricevuti, offre lo spunto per una riflessione sul funzionamento degli Interest Rate Swaps.

Al termine della riflessione si evidenzierà che:

il costo di un IRS di copertura corrisponde necessariamente ai soli oneri bancari;

il costo di un IRS di finanziamento corrisponde alla differenza tra l’up-front ricevuto ed i pagamenti effettuati;

il costo di un IRS speculativo, corrisponde ai pagamenti effettuati, al netto degli incassi ricevuti.

PREMESSA

Il diffondersi del contenzioso sui derivati richiede di conoscere questi strumenti, piuttosto complessi e importati abbastanza recentemente dal mondo anglosassone.

I derivati più utilizzati sono gli “Interest Rate Swaps”, contratti di scambio di due flussi finanziari. Il più diffuso (plain vanilla), prevede che una parte paghi un tasso fisso (cliente), l’altra uno variabile (intermediario), generalmente l’euribor a tre o a sei mesi.

Il funzionamento è noto: su un nozionale, si calcolano gli interessi fissi e variabili ad ogni scadenza, le parti si scambiano il differenziale.

Altri IRS più complessi, detti esotici, prevedono la presenza anche di opzioni: cap, floor o di altro tipo.

Questi contratti sono valutati al fair value, per il plan vanilla consiste nell’attualizzare ad un tasso idoneo (euribor) i previsti flussi finanziari, o differenziali. Le aspettative dei tassi variabili euribor si ottengono dai futures scambiati al mercato Ice (ex Liffe) di Londra. In caso, invece, di presenza di opzioni, occorrono calcoli più complessi che tengano conto della variabilità del parametro di riferimento (euribor).

Anche se in questa sede non si può approfondire, corrette valutazioni forniscono risultati del fair value simili, se non proprio identici.

Gli IRS sono per lo più di copertura, ma vengono usati anche per finanziamento o a fini speculativi.

Nei manuali di finanza si riporta che gli Irs sono scambiati par. Ciò significa che alla data di contrattazione, la sommatoria dei diffenziali, attualizzata, è pari a 0. In caso di contratti non par, nei quali la sommatoria attualizzata fornisce un valore diverso, viene pagata una cifra pari a questo valore (up-front) per renderli par.

Il regolamento Consob n.11522 del 1/7/98 così si esprime: “Alla stipula del contratto, il valore di uno swap è sempre nullo ma esso può assumere rapidamente un valore negativo o positivo a seconda di come si muove il parametro a cui è collegato il contratto”.

Nell’indagine conoscitiva sulla diffusione degli strumenti di finanza derivata al Senato del 18/3/2009, il Direttore Generale Consob scriveva: “Un contratto plain vanilla può essere par o non par. I contratti par sono strutturati in modo tale che le prestazioni delle due controparti sono agganciate al livello dei tassi d’interesse corrente al momento della stipula del contratto; a tale data il contratto ha quindi un valore di mercato nullo per entrambe le controparti. I contratti non par, invece, presentano alla stipula un valore di mercato negativo per una delle parti, poiché uno dei due flussi di pagamento non riflette il livello dei tassi di mercato. In generale i termini finanziari della transazione vengono riequilibrati attraverso il pagamento di una somma di denaro….. pari al valore di mercato negativo del contratto, che prende il nome di up-front”.

Che i derivati siano scambiati par risulta anche dalla bozza di consultazione dei nuovi principi contabili OIC del 31/5/2016 a pag.9, punto 45, nochè alla pag.10, punto 50: “E’ frequente riscontrare che le operazioni di copertura sono poste in essere mediante strumenti finanziari derivati aventi caratteristiche del tutto simili a quelle dell’elemento coperto…..e in cui il fair value dello strumento finanziario derivato è prossimo allo zero alla data di rilevazione iniziale”.

Ciònonostante spesso i contratti prevedono IRS sbilanciati, a volte senza alcuna indicazione ai clienti.

Da tale abitudine è scaturito un notevole contenzioso. Da una parte gli intermediari sostengono che il contratto sbilanciato è corretto, perché nessuna norma richiede lo scambio par. Inoltre, non ci sarebbe nessuna omissione d’informativa. Dall’altra, i clienti hanno impugnato tali contratti, ottenendone talvolta l’annullamento per carenza di causa e la restituzione di tutti i differenziali pagati, comee nella sentenza citata.

La conflittualità potrebbe essere in parte composta analizzando questi contratti. Ci si baserà sull’OIC 3 (le informazioni sugli strumenti finanziari da includere nella nota integrativa del marzo 2006), e sulla bozza del nuovo OIC in consultazione sugli strumenti finanziari derivati, che declinano i principi contabili internazionali dello IAS 39.

I derivati di copertura NEGLI OIC 3 E NELLA BOZZA OIC STRUMENTI FINANZIARI DERIVATI

Per gli OIC ed i principi contabili internazionali IAS 39, i derivati vanno valutati ogni anno al fair value, con corrispondente ricaduta sul conto economico (utile in caso di incremento o viceversa).

Per quanto concerne gli IRS con finalità di copertura (la maggior parte di quelli esistenti), lo IAS 39 prevede: “l’operazione di copertura si compensa la variazione del fair value di un elemento coperto con l’opposta variazione del fair value dello strumento di copertura. Tale compensazione è riconosciuta attraverso la rilevazione a conto economico delle variazioni di valore, riferite sia alla posta coperta (per quanto riguarda le variazioni prodotte dal fattore di rischio sottostante), sia allo strumento di copertura. L’eventuale differenza, che rappresenta la parziale inefficacia della copertura, ne costituisce di conseguenza l’effetto economico netto. Un esempio tipico di fair value hedge è rappresentato dalla copertura di un’attività a tasso variabile tramite un IRS (interest rate swap) nel quale l’impresa paga un tasso fisso (cioè il tasso di rendimento del titolo) e riceve un tasso variabile. In questo esempio l’operazione di copertura ha l’obiettivo di coprire la variazione del valore di mercato del titolo a tasso variabile dovuta alla variazione dei tassi di interesse”.

Si segnala che a conto economico andrà la (eventuale) differenza tra la posta coperta e il derivato di copertura. Così, l’utile dovuto al calo dei tassi sul debito, si compensa con la perdita del derivato. In caso di copertura completa e di IRS par, le due parti del contratto non subiranno né utili né perdite.

Analogo comportamento prescrive la bozza per la consultazione dei principi contabili del 31/5/2006 a pag.16.

Quanto sopra esprime un concetto importante: un contratto swap di copertura par, non produce utili/perdite per il cliente, eccettuate le commissioni bancarie dovute all’intermediario.

Tornando ai derivati di copertura, specificatamente gli IRS, ci si chiede se necessitano dell’esistenza di un debito corrispondente al nozionale del derivato. Ci si chiede, al limite, se l’impresa potrà acquistare un IRS di copertura quando il debito non è ancora sorto, ma solo in programmazione. La risposta dev’essere positiva. Ancora: in caso di derivato di copertura, la chiusura della posizione coperta (come l’estinzione del debito variabile dell’es.precedente) trasformerà lo strumento finanziario in speculativo. Infine, la copertura potrebbe riguardare società diverse ma collegate. L’immobiliare indebitata a tasso variabile, la società operativa contrae l’IRS di copertura. Sebbene nel bilancio del contraente IRS occorrerà contabilizzare tutti i profitti/perdite del derivato, questo sarebbe comunque di copertura.

Un ulteriore aspetto da esaminare sono gli IRS di copertura non par. Benchè sui mercati gli swaps sono scambiati par, sovente le banche li hanno venduti non par. In questo caso, l‘acquirente dovrebbe evidenziare la perdita in bilancio. Tuttavia, il funzionamento è il medesimo di quello su descritto. Ad ogni variazione del tasso di riferimento, l’utile sul prodotto coperto sarà uguale alla perdita dello strumento di copertura e viceversa.

Un esempio può servire (tratto dalla sentenza in epigrafe): derivato IRS con fair value negativo di 500.000 euro. Il Cliente compra il fisso, la banca il variabile. Negli anni il cliente paga alla banca un differenziale di 8.000.000 euro. Il derivato era di copertura. Ci si chiede quali sono stati i flussi finanziari per il cliente. Questo ha subito una perdita di 8.000.000 per il calo dell’euribor (sull’IRS) e un corrispondente utile di 7.500.000 per il calo dell’euribor sul debito variabile. Il risultato netto, da imputare in bilancio è stato di 500.000. In caso di corresponsione di un up-front di 500.000, invece (contratto par), non ci sarebbero stati né utili né perdite, o meglio, una perdita di 8.000.000 sul derivato e un utile di 8.000.000 sul debito variabile.

Quindi: in caso di derivato di copertura non par, la perdita del cliente sarà pari allo squilibrio iniziale, oltre alle commissioni bancarie dovute all’intermediario.

 

DERIVATI DI FINANZIAMENTO

Non è raro imbattersi in situazioni in cui, a fronte di un debito dovuto ad un derivato, il cliente lo estingua tramite un derivato complesso, il cui fair value negativo risulta una sorta di finanziamento. Trattasi, appunto, dei derivati di finanziamento. Lo sbilancio dei flussi previsti al momento della contrattazione è il finanziamento erogato.

In questo caso, l’up front (fair value negativo) corrisponde all’importo finanziato, i flussi pagati periodicamente all’intermediario (banca) saranno la restituzione del finanziamento e gli interessi. Pertanto, in caso di IRS di finanziamento, il costo per il cliente finanziato è la differenza tra il totale corrisposto meno l’up-front ricevuto.

DERIVATI SPECULATIVI

Sono piuttosto rari, e autorevole dottrina (Cfr Speculazione e prudenza a proposito dei contratti derivati OTC di Aldo Angelo Dolmetta), si interroga sulla compatibilità della speculazione coll’agire dell’impresa, improntato alla prudenza.

In ogni caso, trattasi di un contratto ad elevato rischio, per l’effetto leverage, che consente di acquistare molti titoli con un minimo esborso, ricorrendo, appunto, all’indebitamento. In breve tempo l’investitore può accumulare ingenti utili o perdite, ben oltre la somma investita.

I derivati speculativi comportano utili/perdite esattamente corrispondenti ai flussi scambiati con la banca (differenziali).

CONCLUSIONI

Tornando dove siamo partiti, ovverosia al commento della sentenza del Tribunale di Milano. Il funzionamento di questi strumenti finanziari indica che, in caso di nullità di un contratto derivato IRS, la restituzione di tutto il corrisposto alla banca sarà corretto soltanto in caso di derivato speculativo. Per gli IRS di finanziamento occorrerà ridurre il corrisposto dell’up-front ricevuto. Infine, per gli IRS di copertura, la restituzione si dovrà limitare alle commissioni bancarie (comprensive dell’eventuale up-front non corrisposto).

Andrea Fontanelli