I doveri di informazione nei servizi di investimento. L’adeguatezza e l’inadeguatezza attraverso la loro evoluzione normative e giurisprudenziale. Brevi considerazioni.


SOMMARIO: 1. Introduzione. Il contesto normativo nella sua successione temporale – 2. La disciplina in ambito MIFID 1 e il Regolamento Consob n. 11522/1998 – 3. I regolamenti della Consob successivi. – 4. Linee di orientamento assunte dalla recente giurisprudenza. – 5. Quadro di sintesi della normativa secondaria - 6. Considerazioni conclusive e la prospettiva futura.


1. Introduzione. Il contesto normativo nella sua successione temporale.

L’adeguatezza di un investimento e, specularmente, la sua inadeguatezza hanno trovato nel tempo una differente disciplina nel Regolamento intermediari, quale normativa di secondo grado, all’interno del più ampio tema delle informazioni che devono essere rese dall’intermediario prima della conclusione o effettuazione di un servizio di investimento.
La prima versione è contenuta nel Regolamento Consob n. 8850/1994 , la seconda sta nel Regolamento n. 11522/1998, la terza è rappresentata dal Regolamento n. 16190/2007 e l’attuale è data dal Regolamento n. 20307/2018 modificato con la delibera 21466 del 29.7.2020 , in vigore dal 13.8.2020. Ognuna ha abrogato la precedente.
Ma cosa sono concretamente l’adeguatezza e l’appropriatezza? In contesto MIFID, si tratta di due valutazioni (oramai) algoritmiche che mettono in relazione il profilo di un investitore con il singolo strumento finanziario (o con un portafoglio di investimenti ) che l’intermediario di norma deve fornire all’investitore nella fase pre contrattuale.
Appropriatezza (appropriateness). Opera per i servizi di investimento non personalizzati, vale a dire la stragrande maggioranza dei casi (negoziazione in conto proprio, esecuzione, ricezione e trasmissione ordini, collocamento). Questo è il perimetro oggettivo. Va valutata in relazione alla capacità di comprendere i rischi connessi all’investimento. Il relativo test comporta: a. una raccolta di informazioni limitata (conoscenza), e b. la valutazione di comprensione.
Ne consegue che se il cliente non fornisce le informazioni deve essere informato che la banca non potrà effettuare la valutazione di appropriatezza; se il cliente fornisce le informazioni e l’intermediario ritiene che la preparazione del cliente non sia sufficiente a comprendere la rischiosità, la banca può compiere l’operazione ma deve comunicare l’inappropriatezza.
Adeguatezza (suitability). Opera per i soli servizi di gestione patrimoniale e di consulenza in materia di investimenti (da intendersi quali servizi personalizzati). Va valutata in relazione all’obiettivo di investimento ed alla capacità economica e finanziaria di sopportare i rischi connessi. Il relativo test di adeguatezza (basato su un algoritmo che elabora i dati forniti attraverso il questionario di profilazione ) comporta: a. la raccolta obbligatoria di alcune informazioni dal cliente , e b. il conseguente giudizio di adeguatezza o di inadeguatezza (che, all’evidenza, è di tipo multivariato, derivando dal confronto di più variabili, riferite al soggetto e all’oggetto dell’investimento).
Ne consegue che se le informazioni non vengono fornite o se il test non viene superato non può essere fornito il servizio di gestione o di consulenza. In ogni caso, inadeguatezza e prestazione del servizio di consulenza sono tra loro inconciliabili.

A corollario di quanto sopra si tenga presente, infine, che non è nemmeno del tutto pacifico che i due concetti di adeguatezza ed appropriatezza rappresentassero ipotesi distinte nella formulazione comunitaria dal momento che nel testo ufficiale della Direttiva 2014/65/UE, in lingua francese ed in lingua tedesca, viene utilizzato un solo termine. Tuttavia, avendo la Consob disciplinato diversamente le ipotesi (artt. 39-42), pare corretta la distinzione suindicata ove l’appropriatezza rappresenta un minus rispetto all’adeguatezza.


2. - La disciplina in ambito MIFID 1 e il Regolamento Consob n. 11522/1998.

Tralasciando, in quanto non più di grande interesse - stante il tempo trascorso - la regolamentazione ante MIFID, è il caso di focalizzare il dettato normativo del Regolamento n. 11522 e, in particolar modo, la previsione degli artt. 28 e 29 dello stesso che hanno regolamentato quanto accaduto tra il 1998 ed il 2007 .
L’art. 28 impone all’intermediario di acquisire e valutare gli elementi di giudizio (principio del know your customer – art. 28 comma 1) e di informare adeguatamente il cliente sulla natura, sui rischi e sulle implicazioni della specifica operazione o del servizio, la cui conoscenza sia necessaria per effettuare consapevoli scelte di investimento (principio del know your product – art. 28 comma 2). Questa norma, poi, è richiamata dal successivo art. 29 in relazione al dovere di astensione.
L’art. 29, al primo ed al terzo comma, pone i seguenti punti fermi.
Il primo stabiliva che l’intermediario dovesse astenersi dal porre in essere un’operazione relativa ai servizi di investimento qualora la stessa fosse inadeguata per tipologia, per oggetto, per frequenza o per dimensione. In altri termini, l’algoritmo con cui l’intermediario, in base al questionario di profilazione, “processava” l’ordine prima di eseguirlo valorizzava i citati 4 aspetti: i. il tipo di ordine, ii. il tipo di strumento o servizio, iii. la frequenza dell’operazione (riferita al suo ripetersi nel tempo recente, prossimo o passato ) e iv. la dimensione, cioè il valore economico dell’ordine (da confrontare con il complesso del patrimonio investito e, per gli intermediari più evoluti, con le caratteristiche economico-finanziario del cliente. In sostanza, la non adeguatezza dell’operazione imponeva all’intermediario l’obbligo generale di astensione.
Il terzo comma presentava due disposizioni: con la prima si prevedeva l’obbligo di disclosure verso il cliente, dovendolo informare dell’inadeguatezza (cioè del mancato superamento del test di adeguatezza e dell’inopportunità di procedere alla sua esecuzione); con la seconda, tuttavia, veniva introdotto un temperamento al citato obbligo di astensione, prevedendone un’eccezione, eccezione che sarebbe stata legittima qualora l’investitore, preventivamente avvertito dell’inadeguatezza, desse atto dell’avvenuto ricevimento dell’avvertenza e impartisse una specifica disposizione per iscritto (o tramite ordine telefonico appositamente registrato su supporto duraturo). In altri termini, il consenso informato dell’investitore rende(va) possibile il compimento di un investimento, benché inadeguato.
La ricostruzione sopra riportata trova(va) conferma nella Comunicazione Consob n. DI/98080595 del 14.10.1988 le cui conclusioni si riportano di seguito: “Dal quadro regolamentare sopra definito, emerge che la valutazione dell’adeguatezza delle operazioni rappresenta un momento essenziale della corretta prestazione dei servizi di investimento nei confronti degli investitori non qualificati; l’apprezzamento dei profili di adeguatezza può risultare più o meno complesso, a seconda del tipo di operazioni considerate e delle caratteristiche dell’investitore, ma non può essere omesso. Infatti, nel caso un’operazione disposta dal cliente si configuri come inadeguata, l’intermediario è tenuto al rispetto degli ulteriori adempimenti dettati dall’art. 29 comma 3 del reg. Consob n. 11522/98 e, in particolare, a informare il cliente dell’inadeguatezza dell’operazione disposta e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione. Inoltre, qualora l’investitore intenda comunque dar corso all’operazione, l’intermediario può eseguire l’operazione stessa solo sulla base di un ordine impartito per iscritto ovvero, nel caso di ordini telefonici, registrato su nastro magnetico o su altro supporto equivalente, in cui sia fatto esplicito riferimento all’avvertenza ricevuta” .

3. - I regolamenti della Consob successivi.

La MIFID 2 ha innovato sensibilmente. Infatti, il paragrafo 25 della Direttiva 2014/65 tratta il tema della adeguatezza e, ai fini della raccomandazione o offerta di uno strumento finanziario, la specificazione delle motivazioni della compatibilità del prodotto al profilo del cliente la quale deve essere fornita e comunicata all’investitore sempre, sia in caso di adeguatezza, sia in caso di inadeguatezza. Circa la valutazione di coerenza, inoltre, viene introdotto l’obbligo di fornire per iscritto al cliente al dettaglio, prima della transazione, o immediatamente dopo, una dichiarazione di adeguatezza (di cui all’art. 41 del nuovo regolamento intermediari) in caso di consulenza sugli investimenti che specifichi la consulenza prestata e le ragioni per cui la raccomandazione corrisponda alle preferenze, agli obiettivi e alle altre caratteristiche del cliente (c.d. rendiconto di adeguatezza), nonché la richiesta di fornire per iscritto al cliente una dichiarazione aggiornata di adeguatezza che illustri i motivi della permanenza della stessa (c.d. relazione periodica sull’adeguatezza) .

Il testo dell’art. 21 T.u.f (norma principale) non è inizialmente mutato, e la disciplina regolamentare sopra descritta, riferita al Regolamento n. 11522, è venuta meno con il Regolamento n. 16190, in regime MIFID 1 (per poi essere ulteriormente riformulata con il successivo Regolamento n. 20307, in regime MIFID 2) con la conseguenza che, qualora l’intermediario non fosse in grado di esprimere il giudizio di adeguatezza, l’iniziale preclusione al compimento dell’operazione inadeguata ha iniziato a conoscere nel tempo eccezioni.
In particolare, rilevano alcune norme.
L’art. 34 del Regolamento n. 16190 dispone che le informazioni cui è tenuto l’intermediario vadano fornite in tempo utile prima della prestazione dei servizi di investimento.
L’art. 39 comma 1 mette in relazione, al fine di raccomandare servizi di investimenti e strumenti finanziari “adatti” al cliente, l’acquisizione di informazioni in merito a conoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante , situazione finanziaria e obiettivi di investimento . Ex art. 39 comma 6, quando gli intermediari che forniscono il servizio di consulenza in materia di investimenti o di gestione di portafogli non ottengono le informazioni di cui al presente articolo si astengono dal prestare i menzionati servizi . Quindi, l’astensione concerne i due soli servizi indicati.
L’art. 40 (valutazione dell’adeguatezza) prevede(va) che l’intermediario, sulla scorta delle informazioni come sopra acquisite, valuti l’adeguatezza della specifica operazione alla luce del fatto che corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente, sia tale da essere finanziariamente sostenibile rispetto agli obiettivi di investimento dichiarati e che il cliente possa comprendere i rischi inerenti all’operazione.
L’art. 41, per il caso di prestazione di servizi diversi dalla consulenza e dalla gestione di portafogli, impone(va) agli intermediari di acquisire dal cliente informazioni in merito alle sole conoscenza ed esperienza.
Il successivo art. 42 (valutazione dell’appropriatezza) commi 3 e 4, relativo a servizi diversi dalla consulenza e dalla gestione di portafogli, stabilisce che ove gli intermediari ritengano che lo strumento o il servizio non sia appropriato per il cliente o potenziale cliente lo avvertono e se il cliente scegliesse di non fornire le informazioni di cui all’art. 41 , o qualora tali informazioni non fossero sufficienti, gli intermediari avvertono il cliente o potenziale cliente che tale decisione impedirà loro di determinare se il servizio o lo strumento sia per lui appropriato.
In sintesi, c’è una disciplina dell’adeguatezza per i servizi di gestione di portafogli e di consulenza, ed una disciplina dell’appropriatezza per gli altri servizi la quale può trovare una significativa deroga nell’ipotesi in cui si operi in regime di execution only con esclusione dell’acquisizione delle informazioni atte a valutare l’appropriatezza così come disposto dall’art. 43.

Il Regolamento n. 20307 e la sua più recente modifica hanno ulteriormente cambiato la disciplina sul punto e non solo per una diversa numerazione degli articoli: l’adeguatezza è trattata agli artt. 40 (principi generali) e 41 (dichiarazione di adeguatezza nel servizio di consulenza in materia di investimenti), mentre l’appropriatezza è disciplinata all’art. 42 (principi generali).
Spariscono, quindi, i due articoli del precedente Regolamento relativi alla valutazione, rispettivamente, dell’adeguatezza (art. 40) e dell’appropriatezza (art. 42). In base all’art. 43 (condizioni), gli obblighi di acquisire le informazioni o di procedere alla valutazione di appropriatezza sono esclusi nel solo caso, e nei precisi limiti imposti, della mera esecuzione o ricezione di ordini (execution only).
Sparisce, infine, l’articolo concernente gli strumenti finanziari non complessi .
Complessivamente, il Regolamento intermediari risulta più snello, più sostanzialista e meno dettagliato ed introduce la nuova dichiarazione di adeguatezza che, almeno in parte, supplisce alla citata semplificazione.
Quindi, sintetizzando, allo stato, tre sono le modalità operative:
a. L’adeguatezza, in assenza della quale non risulta impossibile raccomandare strumenti finanziari e servizi di investimento adeguati in funzione di due parametri: a1. Tolleranza al rischio, a2. Capacità di sostenere perdite; il tutto sulla scorta della preventiva acquisizione dal cliente di tre tipi di informazioni: i. conoscenza ed esperienza riguardo allo strumento o al servizio, ii. situazione finanziaria (che comprende la capacità di sostenere perdite), iii. obiettivi di investimento (che includono la tolleranza al rischio). Quanto detto sta nell’art. 40 integrato dall’art. 41 il quale impone che, ove sia fornito il servizio di consulenza, in sede precontrattuale vada fornita una dichiarazione di adeguatezza che specifichi la consulenza prestata ed i motivi della sua coerenza rispetto alle preferenze , agli obiettivi e alle altre caratteristiche del cliente.
b. L’appropriatezza, per i servizi di investimento diversi dalla consulenza e dalla gestione di portafogli, la quale richiede un minor bagaglio informativo, limitato alla conoscenza ed esperienza dello specifico strumento finanziario o del servizio. Ove risulti l’inappropriatezza il cliente va avvisato così come qualora il cliente non fornisca le due informazioni minimali (art. 42). La norma, a rigori, non dice espressamente che l’intermediario debba rifiutare l’operazione limitandosi a prescrivere l’obbligo di informazione da fornire al cliente.
c. La mera esecuzione o ricezione di ordine rappresenta la terza modalità operativa, prevista - però - solo in presenza di determinate circostanze quali il fatto che si tratti di strumenti non complessi negoziati in un mercato regolamentato senza, peraltro, componenti derivate e il servizio sia prestato ad iniziativa del cliente o del potenziale cliente il quale deve essere stato preventivamente informato di non poter beneficiare delle tutele previste dall’appropriatezza .

4. Linee di orientamento assunte dalla recente giurisprudenza.

Facendo un passo indietro, e riferendosi in generale alla violazione degli obblighi informativi, tema in cui si inserisce quello della adeguatezza/inadeguatezza, la giurisprudenza della Cassazione sembra sufficientemente consolidata intorno al principio secondo cui l’obbligo informativo posto a carico dell’intermediario verso il cliente abbia la funzione di orientare il cliente nella direzione di effettuare scelte di investimento realmente consapevoli per cui, violando gli obblighi informativi si ingeneri una presunzione di riconducibilità dell’operazione a tale inadempimento . L’intermediario potrà vincere tale presunzione provando l’interruzione del nesso causale ma a ciò non potrà contribuire una generica propensione al rischio desunta da scelte intrinsecamente rischiose pregresse .
Tuttavia, la giurisprudenza della Suprema Corte – che proviene essenzialmente dalla Prima Sezione – non è ancora consolidata su aspetti che paiono essenziali e che le Sezioni Unite nel dicembre 2007 avevano impostato secondo un criterio che sembrava chiaro cui in seguito si accenna. Gli orientamenti più recenti, invece, tornano a focalizzare ulteriori aspetti attinenti, vuoi alla causa del contratto , vuoi all’oggetto dello stesso con inevitabili ricadute in termini di uniformità.
Ciò detto, veniamo più nello specifico della adeguatezza.
La casistica sotto riportata non ha la pretesa di essere esauriente di tutte le differenti sfaccettature che la giurisprudenza ha presentato ma offre – ad avviso di chi scrive – un panorama sufficientemente attendibile dello stato dell’attuale stato dell’arte.
Già da qualche anno la giurisprudenza della Suprema Corte aveva stabilito che la pluralità degli obblighi informativi previsti dagli artt. 21 T.u.f e 28 e 29 del Regolamento intermediari n. 11522/1998 convergessero verso un fine unitario, consistente nel segnalare all’investitore, in relazione alla sua accertata propensione al rischio, la non adeguatezza delle operazioni di investimento che si accinge a compiere (suitability rule) .
Con riferimento al disposto dell’art. 29 comma 3 del Regolamento n. 11522, la Cassazione ha poi stabilito che, nel caso di conferma scritta dell’ordine da parte del cliente, la comunicazione da parte dell’intermediario riguardo ai motivi di inadeguatezza dell’operazione possa essere fornita anche verbalmente non prevedendo, nello specifico, alcuna previsione formale delle ragioni dell’inadeguatezza . La Corte, in questo caso, ha ritenuto legittima la prova testimoniale addotta dalla banca circa il fatto che l’inadeguatezza fosse stata segnalata per iscritto mentre le motivazioni della stessa fossero avvenute in via orale, stante il principio generale di libertà delle forme. Ancor più in particolare, si afferma che “di regola, un colloquio verbale pare indispensabile alla realizzazione di un’effettiva spiegazione e di una reale comprensione dei termini e delle ragioni dell’inadeguatezza rilevata dall’intermediario”.
La mancanza di informazioni da parte dell’investitore non integra un concorso di colpa nel danno da perdita da investimento ex art. 1227 cc.; infatti, tale condotta, espressamente consentita dalla legge, impone all’intermediario (solamente) una più prudente valutazione circa l’adeguatezza dell’investimento .
Più di recente, si è affermato che la funzione sistematica assegnata all’obbligo informativo gravante sull’intermediario è preordinato al riequilibrio dell’asimmetria del bagaglio conoscitivo-informativo in favore dell’investitore e la mancata informazione circa il rating dello strumento finanziario acquistato comporta violazione relativa ad un elemento basilare in ogni investimento in strumenti o prodotti finanziari ; inoltre, l’informazione che la banca deve fornire all’investitore prima della effettuazione dell’operazione deve essere adeguata in concreto relativamente alle caratteristiche personali e alla situazione finanziaria del cliente per rispettare la suitability rule .
Nel mese di ottobre del 2020, La Cassazione ha affrontato alcuni fondamentali punti da ritenersi fissi.
Con una prima decisione , sul presupposto che l’art. 21 T.u.f. impone all’intermediario di operare nel miglior interesse dell’investitore, la Corte ha avuto modo di precisare come l’obbligo informativo in tema di inadeguatezza non possa dirsi assolto correttamente attraverso una generica e standardizzata segnalazione di inadeguatezza rispetto al profilo del cliente dovendo, viceversa, l’informazione preventiva essere dettagliata con particolare riferimento alla natura dei prodotti offerti e ai caratteri propri dell’emittente.
Quattro giorni dopo, la Suprema Corte ha svolto un interessante riflessione in tema di responsabilità contrattuale accostando l’art. 1218 cc. (norma generale) all’art. 23 comma 6 del T.u.f (norma speciale valida all’intermediazione finanziaria): la disciplina speciale non si pone come eccezione rispetto a quella generale relativamente all’accertamento del danno e la ritenuta inversione dell’onere della prova contenuta nell’art. 23 comma 6 citato opera (solo) sulla distribuzione dell’onere della prova. L’intermediario, secondo la disciplina speciale, deve provare il corretto adempimento degli obblighi informativi (e qui sta l’inversione) ma l’investitore deve comunque allegare l’inadempimento dell’intermediario e provare il pregiudizio economico concretamente subito nonché il nesso di causa tra inadempimento e danno .
Il giorno ancora successivo, la stessa sezione della Cassazione ha specificato che, una volta fornite al cliente tutte le informazioni mirate ad evidenziale l’inadeguatezza dell’operazione, ove questi intenda insistere per la sua esecuzione e l’autorizzi in forma espressa, la dichiarazione che egli renda è fonte di presunzione che l’intermediario abbia assolto il dovere di informazione specificamente gravante su di sé in relazione alle operazioni inadeguate ma ciò non lo solleva dall’onere di provare di aver assolto il suo dovere qualora l’investitore alleghi che talune informazioni, in grado di orientarne diversamente le scelte gli siano state taciute.
Sempre la Cassazione , nella vigenza del Regolamento n. 11522, ha avuto modo di precisare che il riferimento, nell’ordine di acquisto, all’indisponibilità del rating del prodotto finanziario da acquisire, concernente un’operazione ritenuta inadeguata dall’intermediario, costituisce un’indicazione idonea ad enunciare il motivo di inadeguatezza. Nello specifico, sul modulo di acquisto, nel riquadro titolato “operazione non adeguata” vi era specificato “rating non disponibile”. Per la Corte, quindi l’ordine di esecuzione di operazione inadeguata risulta essere pienamente corretto.
Con ulteriore decisione , e siamo all’anno 2021, la Corte - per un caso di acquisto di obbligazioni argentine - ha indirettamente riconosciuto che a giugno 2000 il default non fosse prevedibile considerando che sino ai primi mesi del 2001 le principali agenzie di rating avevano classificato i relativi titoli con rating BB ed un primo declassamento avvenne nella primavera del 2001. Non vi era, quindi, motivo di ritenere l’acquisto inadeguato. In motivazione, si evidenziano poi, due fatti significativi: a. l’attore non ha dimostrato che, ove fosse stato specificamente informato del rischio dell’investimento, si sarebbe astenuto dall’acquisto, b. una volta nota la rischiosità dei titoli non ha proceduto al disinvestimento, percependo le cedole per quasi due anni. Questa decisione, per alcuni aspetti decisamente contro corrente, onera l’investitore di comportamenti che la precedente giurisprudenza non aveva - salvo errore - valorizzato.
Con sentenza 22.2.2021 n. 4708 , dando continuità a sue precedenti decisioni , la Corte ha ribadito che - al di fuori dei casi di gestione di portafogli e di consulenza – con l’ordine di acquisto e della sua esecuzione si esaurisce istantaneamente il rapporto con la banca e nessuna norma impone un obbligo di monitoraggio di eventuali scostamenti rispetto al livello di rischio iniziale subito nel tempo successivo rispetto a quello dell’investimento.

Con la recente decisione del 31.3.2021, la Cassazione , traendo spunto dalle già citate sentenza gemelle del 19.12.2007, ha sintetizzato in modo molto esaustivo, quasi fosse una summa, lo scenario normativo, facendo anche una esegesi di alcuni articoli del Regolamento 11522, fissando i seguenti punti fermi:
a. "Le operazioni che l’intermediario compie per conto del cliente". benché possano consistere in atti di natura negoziale, costituiscono pur sempre il momento attuativo del precedente contratto di intermediazione”.
b. "Non è il contratto quadro a determinare il singolo investimento o disinvestimento: è con il singolo “ordine” che l’investitore decide quale atto porre concretamente in essere avvalendosi dell’operato dell’intermediario”.
c. "La diversa incidenza che può avere l’inadempimento degli obblighi di informazione posti a carico degli intermediari finanziari…può condurre, a seconda dei casi, alla risoluzione dell’intero rapporto ovvero soltanto a quelli derivanti dai singoli ordini impartiti alla banca” .
d. "La fase in cui si collocano i singoli ordini, che è successiva alla stipula del contratto quadro, rappresenta il segmento realmente decisionale dell’attività di investimento” .
e. "Nelle operazioni di investimento vengono in discussione per l’intermediario obblighi particolari che vanno tenuti distinti da quello consistente nel porre in essere l’atto dispositivo indicato dall’interessato”.
f. "L’art. 21 T.u.f e la normativa secondaria contenuta nel regolamento Consob n. 11522/1998, vigente ratione temporis, pongono obblighi di comportamento che, al pari di quelli contemplati dalla precedente disciplina …. risultano finalizzati al rispetto della clausola generale che attribuisce all’intermediario il dovere di comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza nella cura dell’interesse del cliente. Taluni di questi obblighi si collocano nella fase che precede la stipulazione del contratto quadro: …. ciò vale per quello avente ad oggetto l’obbligo di consegnare il documento informativo sui rischi generali degli investimenti ….. e per l’obbligo di acquisire le informazioni sull’investitore circa la sua esperienza in materia di strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria i suoi obiettivi di investimento e la sua propensione al rischio (art. 28 comma 1 reg. Consob cit.). Altri obblighi hanno invece ragione di configurarsi dopo la conclusione del contratto quadro: si allude a quello di informazione c.d. attiva, circa la natura, i rischi e le implicazioni della singola operazione (art. 28 comma 2, reg. Consob cit.), a quello che impone all’intermediario di astenersi dal porre in esecuzione operazioni inadeguate (art. 29 reg. Consob cit.) e a quelli che sono correlati alle situazioni di conflitto di interessi (art. 21 comma 1 lett. c, T.u.f, nel testo vigente ratione temporis e art. 27 reg. Consob. cit.)”.
g. "Nella fase successiva alla stipula del contratto quadro, in cui si situano, gli obblighi di informazione attiva concorrono alla definizione del ruolo dell’intermediario allorquando l’investitore intenda porre in essere specifiche operazioni di investimento ……. ciò che ne fa dell’intermediario un vero e proprio ausiliario del cliente nella scelta delle medesime”.
h. "In assenza di un consenso informato dell’interessato, il sinallagma del singolo negozio non trova piena attuazione con conseguente risoluzione per inadempimento del medesimo” .
i. "A mente dell’art. 21 comma 1 lett. b del d. lgs. n. 58/1998 gli intermediari hanno l’obbligo di acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati . La prescrizione ….. non è da intendere nel senso che l’intermediario, al di fuori del caso dei contratti di gestione di portafoglio e di consulenza, abbia un obbligo di informazione quanto all’aggravamento del rischio dell’investimento già effettuato ….. gli obblighi informativi devono essere adempiuti in vista dell’operazione da compiere e si esauriscono con essa ….. dopo l’erogazione del servizio si è esaurita l’attività dell’intermediario con riferimento all’ordine eseguito “ .
j. "L’art. 28 comma 2 del detto regolamento stabilisce che gli intermediari autorizzati non possono effettuare operazioni se non dopo aver fornito all’investitore informazioni adeguate sulla natura, sui rischi e sulle implicazioni della specifica operazione o del servizio, la cui conoscenza sia necessaria per effettuare consapevoli scelte di investimento o disinvestimento ….. . Il cit. art. 28 comma 2 chiarisce dunque che, ricevuto l’ordine, l’intermediario non possa limitarsi ad eseguirlo ove il cliente non sia stato in precedenza puntualmente istruito sui termini dell’operazione da compiersi ….. nel caso in cui l’informativa sia del tutto mancata, risulti insufficiente o si riveli scorretta, l’intermediario stesso dovrà fornire al cliente i necessari ragguagli riguardo all’investimento” .

Con la ancora più recente sentenza 16.4.2021 la Cassazione - riprendendo la distinzione tra obbligo di informazione passiva (informazioni acquisite dal cliente) ed obbligo di informazione attiva (informazioni fornite al cliente) – ha chiarito che la mera adeguatezza dell’operazione, valutata sul profilo di rischio del cliente può dispensare l’intermediario dall’obbligo di astenersi dall’effettuazione dell’operazione o di munirsi di un ordine scritto del cliente, ma è insufficiente a giustificare l’esonero dalla responsabilità per i danni eventualmente arrecati all’investitore implicando il citato obbligo di informazione attiva la somministrazione all’investitore di tutte le informazioni necessarie per consentirgli di valutare la convenienza della specifica operazione . La sentenza si segnala, inoltre, per aver comparato tra loro, il regime degli artt. 28 e 29 del Regolamento 11522 e quello successivo del 16190: nel primo contesto normativo l’intermediario deve acquisire informazioni necessarie per poter valutare l’adeguatezza dell’operazione rispetto all’esperienza dell’investitore, alla sua situazione finanziaria, ai suoi obiettivi di investimento ed alla propensione al rischio (informazione passiva), nel secondo contesto normativo non vi è più l’obbligo per l’intermediario di acquisire informazioni in ordine alla conoscenza ed esperienza e di, conseguentemente, procedere alla valutazione dell’appropriatezza. Inoltre, l’adeguatezza opera per i soli servizi di gestione patrimoniale e di consulenza in materia di investimenti.

Venendo alla parallela giurisprudenza di merito, si è affermato che il divieto di compiere operazioni inadeguate (o in conflitto di interessi) attiene alla fase esecutiva del contratto quadro costituendo, al pari del dovere di informazione, una specificazione del primario dovere di diligenza, correttezza e professionalità nella cura degli interessi del cliente; detto inadempimento è da ritenersi grave non avendo consentito al cliente di effettuare una scelta di investimento consapevole .
Con una decisione riferita alla vigenza del Regolamento Consob n. 16190/2007 (art. 39), il Tribunale di Vicenza , esaminando la corrispondenza tra la profilatura di rischio e l’effettiva propensione al rischio, ha rilevato che l’adeguatezza della profilatura debba essere valutata alla luce della know your costumer rule che impone all’intermediario (c.d. onere di informazione passiva) di ottenere dal cliente le informazioni necessarie in merito: a. alla conoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante per i tipo di strumento o servizio, b. alla situazione finanziaria, c. agli obiettivi di investimento.
Un aspetto significativo è stato poi focalizzato dal Tribunale di Bari con sentenza 15.4.2021 secondo cui considerando la notoria rischiosità dell’investimento azionario (azioni di banca popolare non quotata), l’età avanzata dell’investitore, la mancata diversificazione dell’investimento (concentrazione sull’unico titolo), la compromissione del patrimonio dell’investitore e la conseguente insostenibilità del rischio connesso, tutto ciò ha determinato la non corretta valutazione di adeguatezza dell’investimento la cui mancata segnalazione al cliente costituisce grave inadempimento e conseguente obbligo di restituzione del capitale investito.

A corollario di tutto quanto sopra descritto, una qualche rilevanza è da attribuirsi alla posizione dell’Arbitro per le Controversie Finanziarie (ACF) che, con due recenti decisioni, entrambe richiamanti la Comunicazione Consob del 3.3.2009 n. 909104 in tema di strumenti finanziari illiquidi , ha rilevato come la carenza delle informazioni di dettaglio richieste da detta disciplina, vale a dire sulle caratteristiche degli strumenti illiquidi, incida (anche) ai fini dell’omessa rilevazione dell’inadeguatezza dell’acquisto .
Relativamente all’utilizzo del trading on line, l’ACF ha stabilito che la valutazione di appropriatezza rappresenta un presidio posto a garanzia della consapevolezza della scelta di investimento da parte del cliente e va svolta prima dell’operazione, non dopo .
Con riferimento alla pregressa operatività in titoli dello stesso tipo, si è affermato che possa avere rilevanza ai fini della valutazione del concorso di colpa ex art. 1227 cc. .

5. Quadro di sintesi della normativa secondaria.

Regolamento CONSOB di attuazione del D. lgs. 58/98 – Delibera n. 11522/98.
Art. 26: gli intermediari ... f) operano al fine di contenere i costi a carico degli investitori e di ottenere da ogni servizio d'investimento il miglior risultato possibile...
Art. 29: 1. Gli intermediari ... si astengono dall'effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate.
Art. 32: ... gli intermediari autorizzati eseguono in conto proprio o in conto terzi le negoziazioni alle migliori condizioni possibili.
Art.43:
1. Gli intermediari autorizzati provvedono a formalizzare e conservare apposita documentazione da cui risultino:
a) le analisi e le previsioni sulla base delle quali vengono assunte le strategie generali di investimento;
b) la descrizione delle strategie deliberate.
4. Gli intermediari autorizzati esigono che le operazioni da essi disposte per conto degli investitori siano eseguite alle migliori condizioni possibili con riferimento al momento, alla dimensione e alla natura delle operazioni stesse e vigilano affinché tali condizioni siano effettivamente conseguite. Nell'individuare le migliori condizioni possibili si ha riguardo ai prezzi pagati o ricevuti e agli altri oneri sostenuti direttamente o indirettamente dagli investitori.
Art. 44: (Strumenti finanziari non negoziati in mercati regolamentati): … , gli intermediari autorizzati comunicano all'investitore almeno i seguenti elementi che devono essere riportati in premessa all'autorizzazione:
a) lo strumento finanziario oggetto dell'operazione, evidenziando che lo stesso non è negoziato in alcun mercato regolamentato;
b) la quantità e il prezzo prevedibilmente applicato all'operazione, nonché il suo prevedibile controvalore complessivo;
c) le ragioni per le quali ritengono opportuna o comunque utile per l'investitore l'operazione.

Regolamento CONSOB di attuazione del D. lgs. 58/98 – Delibera n. 16190 del 29/10/07.
Art. 27:
1. Tutte le informazioni, comprese le comunicazioni pubblicitarie e promozionali, indirizzate dagli intermediari a clienti o potenziali clienti devono essere corrette, chiare e non fuorvianti.
2. Gli intermediari forniscono ai clienti o potenziali clienti, in una forma comprensibile, informazioni appropriate affinché essi possano ragionevolmente comprendere la natura del servizio di investimento e del tipo specifico di strumenti finanziari interessati e i rischi ad essi connessi. Tali informazioni, che possono essere fornite in formato standardizzato, si riferiscono: ..... d) ai costi e oneri connessi.
Art. 28 (Condizioni per informazioni corrette, chiare e non fuorvianti): 2. Le informazioni... hanno un contenuto e sono presentate in modo che siano con ogni probabilità comprensibili per l’investitore medio ... non celano, minimizzano od occultano elementi o avvertenze importanti.
Art. 32: 1. Gli intermediari forniscono ai clienti al dettaglio e potenziali clienti al dettaglio informazioni sui costi e sugli oneri connessi alla prestazione dei servizi.
Art. 34. 3 (modalità e termini delle informazioni). Gli intermediari forniscono le informazioni di cui agli artt. da 29 a 32 ai clienti al dettaglio….
Art. 39 (informazioni dai clienti) .
Art. 40 (valutazione adeguatezza): 1. Sulla base delle informazioni ricevute dal cliente, e tenuto conto della natura e delle caratteristiche del servizio fornito, gli intermediari valutano che la specifica operazione...soddisfi i seguenti criteri:
a) corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente;
b) sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare qualsiasi rischio connesso all’investimento compatibilmente con i suoi obiettivi di investimento;
c) sia di natura tale per cui il cliente possieda la necessaria esperienza e conoscenza per comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla gestione del suo portafoglio.
Art. 41 (informazioni dai clienti nei servizi diversi da quelli di consulenza in materia di investimenti e di gestione di portafogli) .
Art. 42: ... 3. Qualora gli intermediari ritengano, ai sensi del comma 1, che lo strumento o il servizio non sia appropriato per il cliente o potenziale cliente, lo avvertono di tale situazione.
Art. 43: (condizioni) 1. Gli intermediari possono prestare i servizi di esecuzione di ordini per conto dei clienti o di ricezione e trasmissione ordini, senza che sia necessario ottenere le informazioni o procedere alla valutazione di cui al Capo II, quando sono soddisfatte le seguenti condizioni:
a. ……
b. Il servizio è prestato a iniziativa del cliente o potenziale cliente
c. Il cliente o potenziale cliente è stato chiaramente informato che, nel prestare tale servizio, l’intermediario non è tenuto a valutare l’appropriatezza e che pertanto l’investitore non beneficia della protezione offerta dalle relative disposizioni……
d. L’intermediario rispetta gli obblighi in materia di conflitto di interessi.
Art. 45: 1. Gli intermediari adottano tutte le misure ragionevoli e, a tal fine, mettono in atto meccanismi efficaci, per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti, avendo riguardo al prezzo, ai costi.

Regolamento CONSOB di attuazione del D. lgs. 58/98 – Delibera n. 20307 del 15/2/2018.
Art. 36: 1. Tutte le informazioni, comprese le comunicazioni pubblicitarie e promozionali, indirizzate dagli intermediari a clienti o potenziali clienti devono essere corrette, chiare e non fuorvianti... informazioni appropriate affinché essi possano ragionevolmente comprendere la natura del servizio di investimento e del tipo specifico di strumenti finanziari che sono loro proposti, nonché i rischi a essi connessi e, di conseguenza, possano prendere le decisioni in materia di investimenti con cognizione di causa. Tali informazioni si riferiscono: ... d) ai costi e oneri connessi...
Art. 37 (contratti):
1. Gli intermediari forniscono i propri servizi di investimento... sulla base di un apposito contratto scritto.
3. Il contratto con i clienti al dettaglio: ... e) indica i corrispettivi spettanti all’intermediario.
Art. 40: 1. Al fine di raccomandare i servizi di investimento e gli strumenti finanziari che siano adeguati al cliente o potenziale cliente e, in particolare, che siano adeguati gli intermediari ottengono dal cliente o potenziale cliente le informazioni necessarie... agli obiettivi di investimento.
Art. 41: 1. Gli intermediari che prestano il servizio di consulenza in materia di investimenti forniscono ai clienti al dettaglio, ... una dichiarazione di adeguatezza che specifichi la consulenza prestata e indichi perché corrisponda alle preferenze, agli obiettivi e alle altre caratteristiche del cliente.
Artt. 42 e 43 .
Art. 47 (Obbligo di eseguire gli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente): Gli intermediari adottano misure sufficienti e, a tal fine, mettono in atto meccanismi efficaci, per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i loro clienti.

6. – Considerazioni conclusive e la prospettiva futura.

La modifica del contenuto dell’art. 29 del regolamento n. 11522 - nella cui vigenza si sono inserite tutte le sentenze sopra citate - riproposto in forma diversamente cautelativa e trasparente nel regolamento n. 16190 e ulteriormente riformato nel successivo n. 20307, è stata forse sottovalutata o male percepita in quanto ha comportato un (quasi) rovesciamento del disposto normativo di cui è necessario tenere conto in termini di analisi della disciplina pro tempore applicabile, disciplina da intendersi – in ogni caso – di tipo imperativo (e, come tale, non derogabile), fatte salve le espresse specifiche eccezioni.
Un’importante conseguenza pratica che ne discende - impregiudicato il nuovo quadro del “dover essere” - consiste nel fatto che la giurisprudenza, soprattutto di Cassazione, formatasi sotto la vigenza del regolamento n. 11522, non potrà essere utilizzata tout court come base di riferimento, nello specifico, per le fattispecie createsi dopo la sua abrogazione, con l’ulteriore necessità di differenziare - tempo per tempo - il contesto normativo di tipo regolamentare (non essendo, peraltro, mutata la norma primaria, cioè l’art. 21 T.u.f).
E’, in ogni caso, pacifico che al generale regime della adeguatezza non ci si può sottrarre tramite una scappatoia strumentale quale il ricorso alla execution only o anche solo ad una appropriatezza “forzata” da parte dell’intermediario.
Ma non finisce qui.
Come già accennato, la modifica introdotta all’art. 21 T.u.f. con i commi 2 bis e 2 ter, ha aperto il campo alla product governance, disciplinata in modo dettagliato nella versione aggiornata del regolamento Consob “intermediari”: la conseguenza prima sta nella diversa percezione della tradizionale visione della trasparenza rispetto ad una più mirata qualità dei prodotti di investimento, sin dalla loro ideazione rispetto ad un target market , alla successiva fase di approvazione ed alla conseguente di distribuzione e per l’intero ciclo di vita . Il tema, quindi, si concentra su come interagisca l’intero meccanismo della POG con i citati criteri di adeguatezza e di appropriatezza. Sicuramente impatta sull’adeguatezza, che subisce un doppio passaggio di verifica, in astratto – a monte – e, in concreto, all’atto dell’investimento ma non sembra si possa dire altrettanto per l’appropriatezza. In tal senso depone un caso esemplare: l’aumento di capitale di una società non quotata in riferimento al diritto di opzione (ed eventualmente di prelazione) in capo al socio. La disciplina civilistica (art. 2441 cc.) sembra porsi in contrasto con quella MIFID II e Consob in quanto l’azione illiquida ben potrebbe, in sé, escludere dal target market il socio oppure l’offerta delle nuove azioni potrebbe comportare una inadeguatezza dal punto di vista del rischio di concentrazione: ma il socio ha indubbiamente un diritto inalienabile e incomprimibile di conoscere, valutare e decidere la sua scelta di investimento circa l’esercizio di tale diritto. Non può, quindi, concludersi che il socio debba essere avvisato dell’eventuale inadeguatezza ma possa operare in appropriatezza visto che, conoscenza ed esperienza sul singolo prodotto (azione illiquida) non possono mancargli in quanto senza un possesso precedente non sarebbe socio e non potrebbe avere i citati diritti.


MASSIMO LEMBO
13.6.2021