PREMESSA

1.Obiettivo del presente intervento è trovare una chiave di lettura di Cass. SS.UU.8770/2020, che la renda idonea a dirimere le controversie sugli Irs, punendo i comportamenti scorretti e riconoscendo le ragioni di chi ha operato in modo irreprensibile.

2.Prima di affrontare gli Irs, si consideri un contratto di compravendita di un motore per gommone. Il codice civile non disciplina il funzionamento del motore, ma affinché la vendita sia valida, occorre che il motore funzioni secondo i parametri della tecnica vigente al momento del contratto.

3.Se il motore non funziona, la compravendita sarà invalida (nulla o annullabile), ma se funziona e il veicolo fa un incidente dovuto a imperizia del guidatore, il fornitore del motore non sarà responsabile, e il suo contratto valido.

4.Per gli Irs, Interest rate swaps, deve essere la stessa cosa, l’Irs deve funzionare correttamente, e successivi eventi non riconducibili al contratto e alle parti non possono essere causa di invalidità.

5.Nelle controversie sugli Irs, le banche che li hanno venduti affermano che l’Irs è valido anche se non  conforme alla tecnica vigente alla stipula (il contratto è valido perché firmato dalle parti), quindi anche un Irs totalmente sbagliato, che ottenga effetti contrari a quelli promessi sarebbe valido (come il motore non funzionante, o, peggio, che esplode all’accensione). I clienti chiedono la restituzione del pagato quando, in seguito a eventi successivi non controllabili dalle parti, l’acquisto dell’Irs non si è rivelato conveniente (come se in seguito all’affondamento del gommone, si chiedesse la restituzione del prezzo del motore).

6.Tali richieste delle parti, hanno non di rado trovato accoglimento, perché né le parti del processo, né i giudici né i loro Ctu avevano la minima idea del funzionamento di un Irs.

7.Si sono sviluppate una serie di teorie, più o meno calzanti, sul funzionamento degli Irs, volte a consentire un criterio di giustizia, punire chi ha sbagliato, proteggere chi ha ceduto prodotti finanziari corretti.

8.Le citate Cassazione SS.UU. hanno voluto fare chiarezza sulla situazione, individuando criteri empirici, evidenziando le norme portanti della materia, ma, dai primi commenti, sono state aspramente criticate.

FAIR VALUE

9.Prima di esaminare le norme speciali della finanza, occorre mettere a fuoco il fair value (valore di mercato), sulla base del quale funzionano i mercati finanziari. Valore di mercato è il prezzo al mq di appartamenti di una certa zona, il listino depositato alla camera di commercio per l’installazione di un impianto elettrico, insomma il prezzo determinato dall’incontro tra domanda e offerta.

10.Nei mercati finanziari, tale prezzo varia continuamente. Nel mercato delle valute, mentre scrivo, il cambio EurUsd è 1.18141, un secondo dopo 1.18140, due secondi dopo 1.18146. Le richieste di scambio euro dollaro, forniscono un prezzo sempre diverso.

Per i tassi, tale variabilità è più limitata. Di regola, occorrono alcuni giorni perché le variazioni siano significative.

11.Le operazioni finanziarie si svolgono sempre al fair value, perché un tasso proposto ad un prezzo maggiore, non sarebbe mai acquistato. Infatti, chiunque può ottenere, con un terminale collegato ai mercati, il fair value. Ovviamente bisogna saperlo fare. Oltre al prezzo, sono regolati anche  i costi delle transazioni (prezzo bid e ask).

12.Va compreso che lo swap (scambio) è un contratto che scambia valori, tassi, valute, a vantaggio delle due parti. Per gli Irs, il vantaggio del cliente è cedere un tasso variabile per un fisso (si trasforma il debito da tasso variabile a tasso fisso), per la banca è conveniente trasformare i propri crediti da tasso fisso a tasso variabile. Infatti, le risorse finanziarie si scambiano a tassi variabili, è quindi preferibile per la banca avere crediti a tasso variabile. Quindi, l’affermazione che la banca deve guadagnare, con la quale si giustificano Irs squilibrati, è sbagliata. Lo scambio al fair value è di per sé un guadagno per la banca.

RIEPILOGO

Per esaminare se un contratto Irs è corretto, occorre comprenderne il funzionamento. Gli Irs sono un vantaggio per entrambe le parti e vanno valutati al fair value. Se la valutazione fosse diversa, le parti potrebbero ottenere lo stesso risultato, acquistando prodotti finanziari sul mercato (future euribor quotati all’Ice di Londra, option, ecc.). 

CONTRATTI FINANZIARI APPROPRIATI E ADEGUATI

13.L’art.21 Tuf impone all’intermediario la commercializzazione di contratti addeguati e appropriati al cliente (servire al meglio l’interesse del cliente…informarli …comunicazioni non fuorvianti…valutare la compatibilità degli strumenti offerti con le esigenze della clientela…strumenti offerti solo se sono nell’interesse del cliente). Occorre, in altre parole, che il contratto sia idoneo alle esigenze del cliente (per es. coprire il rischio di tasso) ad un prezzo non superiore a quello ottenibile dal mercato (fair value dei titoli quotati).

14.Alcuni Irs non sono mai adeguati: 1) Irs al costo > del fair value, perché l’interesse del cliente sarebbe ottenuto rifiutando l'Irs e acquistando prodotti finanziari alternativi con effetto simile al derivato sbilanciato, direttamente sul mercato, un prezzo inferiore; 2) Irs non di copertura, cioè speculativi; 3) Irs di lunga durata, eccedenti i 5 anni, salvo che il rischio dovuto alla lunga durata non sia concretamente remunerato.

15.Il primo punto del paragrafo 14: in presenza di Irs squilibrato, poniamo con mtm iniziale negativo di 100.000 euro, il cliente potrà ottenere lo stesso risultato, acquistando futures sugli euribor, risparmiando, appunto, 100.000 euro (Cfr.Vademecum derivati, di A.Fontanelli, per come acquistare e valutare i prodotti finanziari).

16.Il secondo punto del paragrafo 14: gli Irs speculativi sono vietati alle società commerciali, come è vietato giocare ai cavalli con il denaro della società. Le imprese devono operare conformemente all’attività riportata nello statuto, impiegare risorse sociali in scommesse è causa di grave inadempimento da parte dell’amministratore, che potrà essere rilevato dai soci, dai finanziatori, dai fornitori. Pertanto, la cessione di derivati speculativi contrasta con l’obbligo di appropriatezza ed adeguatezza previsto dall’art. 21 Tuf.

17.Il terzo punto del paragrafo 14: benchè comunemente commercializzati in Italia, gli Irs di lunga durata, che sostanzialmente trasformano il debito a tasso variabile in debito a tasso fisso, non sono mai appropriati ed adeguati. Infatti, un calo dei tassi comporta, nel derivato, l’obbligo per il mutuatario di sopportare per tutta la durata (ad es.ventennale) del finanziamento i tassi fissi concordati, con costi elevatissimi. Un mutuo ventennale al tasso variabile,  coperto con derivato, trasforma il debito al tasso del 4%, anche qualora i tassi scendano sotto l’1%. La differenza di spesa rispetto alla penale di uscita dal mutuo è elevatissima. Pertanto, sarà conveniente stipulare un mutuo a tasso fisso, e nel caso di crollo dei tassi, estinguere il mutuo, pagare la penale e accenderne uno nuovo. Sempre per il principio di commercializzare prodotti nell’interesse del cliente ex art.21 Tuf, l’intermediario non può cedere irs a lunga durata, eccedenti i 5 anni, per il rischio implicito di cui sopra, salvo che tale rischio non venga adeguatamente (ed esplicitamente) remunerato. Ed in effetti, nei mercati internazionali, la durata degli Irs varia generalmente dai 3 ai 5 anni.

RIEPILOGO

Risultano appropriati ed adeguati gli Irs al fair value (mtm = 0), di copertura dal rischio di crescita dei tassi, di non lunga durata.

FUNZIONAMENTO DEGLI IRS DI COPERTURA

18.Impresa ha debiti di vario genere (anticipo fatture, apertura credito su c/c, leasing auto) a tasso variabile per 1,5 milioni euro. Decide di coprirsi dall’incremento dei rischi di tasso per i prossimi tre anni. Il tasso medio variabile era il 3%, con derivato, il costo diventa fisso al 3,5%. Tale costo al 3,5% è conforme al fair value (mtm iniziale=0), e, se l’impresa acquistasse futures quotati all’Ice, otterrebbe all’incirca lo stesso tasso. Qualora i tassi (Euribor) calassero del 2%, il derivato costerà il 2% di 1,5 milioni, ma il costo del debito variabile, porterà un utile pari al 2% di 1,5 milioni. In altre parole, la variazione dei tassi diventa irrilevante, l’impresa è coperta.

Attenzione: se l’impresa decidesse di coprirsi per soli 1 milione di euro, il calo dei tassi sul variabile eccede l’incremento di costi dell’Irs. In ogni caso, l’operazione è conforme a quanto avviene nei mercati finanziari, del tutto corretta ed analoga ad un’assicurazione per una parte del capitale.

19.Non sono accettabili (perché non nell’interesse del cliente) gli Irs speculativi, quelli non al valore di mercato, quelli di lunga durata, restano gli Irs di copertura e di finanziamento. Ci soffermiamo sui primi.

20.Gli Irs di copertura, si è visto, causano una perdita in caso di calo dei tassi, compensata dall’utile sul debito coperto. Devono corrispondere ai prodotti trattati nei mercati finanziari, sia come funzionamento che come costo (Cfr. Opzioni, futures e altri derivati Hull). A differenza dei prodotti quotati, gli Irs sono over the counter, fatti su misura, quindi con scadenze ed importi definiti dalle esigenze dei clienti, mentre quelli quotati hanno importi e scadenze rigide. Per es., i futures euribor hanno un taglio di 1.000.000 euro e scadenze fine marzo, fine giugno, fine settembre, fine dicembre. Attenzione, il fair value degli over the counter non è rilevabile direttamente dai listini, occorrono procedure matematiche per ottenere, dai “prezzi dei listini”, il giusto prezzo dell’Irs.

21.Questi processi matematici, possono essere assai complessi con calcoli stocastici per gli Irs esotici che hanno opzioni incorporate, sono più semplici per gli Irs plain vanilla.

22.Risulta impossibile che il cliente possa verificare la correttezza delle formule per ottenere il fair value. Sarebbe più probabile che la maestra in pensione, all’atto di acquisto di un’autovettura, verifichi un difetto del motore, analizzandone il progetto! In realtà, ben pochi in Italia sono in grado di verificare il fair value di un derivato esotico, per tale motivo i più utilizzano software quali Bloomberg o Fairmat, che forniscono valutazioni corrette, sempre che l’utilizzatore sia capace di caricare correttamente i dati nel software.

RIEPILOGO

Gli Irs di copertura sono correlati al debito che coprono. Il costo economico dell’operazione, va valutato considerando, appunto, finanziamento coperto e Irs di copertura. E’ sempre possibile coprire un rischio di tasso acquistando prodotti finanziari sul mercato. Tuttavia, per ottenere scadenze ed importi diversi dagli standard dei prodotti quotati, si utilizzano gli Irs, che sono su misura. La valutazione è al fair value dei prodotti finanziari quotati, e si ottiene con complessi procedimenti matematico-statistici.

Art.2426 c.c., ART.23 TUF

23.Al punto 2, si è visto che nel contratto di compravendita di un motore, il codice civile non disciplina il funzionamento del motore, ma affinché la vendita sia valida, occorre che il motore funzioni, secondo i parametri della tecnica vigente al momento del contratto. Per gli Irs, invece, l’art.2426 c.c. impone la valutazione al fair value e specifica come detto fair value si ottiene nei prodotti finanziari non quotati come i derivati. Inoltre, si afferma che la tecnica di valutazione fa riferimento ai principi contabili adottati dall’unione europea, del tutto coincidenti con la prassi operativa dei mercati finanziari. Abbiamo così che i parametri tecnici dei mercati finanziari (e le valutazioni di Bloomberg), sono richiamati dal codice civile, e si coordinano perfettamente col Tuf, in particolar modo con l’art.21 e 23.

24.L’art.23 Tuf, ultimo capoverso, recita: “Nei giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli accessori, spetta ai soggetti abilitati l'onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta”. E’ un’inversione dell’onere della prova a carico dell’intermediario, che tuttavia limita il risarcimento al danno effettivamente subito.

Cass.SS.UU.28314/2019

25.La nullità del contratto quadro comporta un obbligo di restituzione a vantaggio del cliente, nel limite della perdita conseguita, al netto dei vantaggi ottenuti. L’effetto sarà il rimborso di quanto perso dal cliente a causa del contratto nullo, al netto dei guadagni.

Cass.SS.UU.8770/2020

26.Per gli ermellini, l’ obbligo di perseguire l’interesse del cliente ex art.21 Tuf e nel principio di adeguatezza e appropriatezza dello strumento finanziario, richiede una precisa misurabilità/determinazione dell’oggetto contrattuale, comprensiva sia del criterio del mark to market sia degli scenari probabilistici, sia dei cd costi occulti, allo scopo di ridurre al minimo e di rendere consapevole l'ente di ogni aspetto di aleatorietà del rapporto…In sostanza, sembrano affermare che in presenza dei tre criteri evidenziati (criterio del mark to market, scenari probabilistici, cd costi occulti) si possa presumere la correttezza dell’Irs, in mancanza, spetterà all’intermediario dimostrarla.

Sembra una riproposizione dell’art.21 Tuf, con la differenza, che il testo di legge parla di risarcimento danni, le SS.UU di nullità.

27.Ma quando il contratto Irs sarà corretto? Come sopra evidenziato, quando non è speculativo, di non lunga durata, al fair value (mtm iniziale prossimo allo 0). L’esame delle norme, della tecnica finanziaria e dell’art.2426 c.c. portano a queste conclusioni. L’intermediario, anche in mancanza dei tre parametri richiesti dalle SS.UU., potrà sempre dimostrare la correttezza del contratto, non essendo possibile che condizioni di validità siano introdotte per via giurisprudenziale.

La validità di un contratto al fair value (mtm=0) è nei fatti: privo di costi occulti, con mtm=0, e gli scenari probabilistici, nella copertura, sono irrilevanti. Infatti, qualsiasi variazione dei tassi non incide sul costo complessivo dello swap e del finanziamento coperto.

Non dovrebbe essere difficile per la banca sostenere la regolarità di un Irs quando venduto al fair value, cioè al miglior prezzo ottenibile dal cliente, non ci sono oneri occulti, e qualunque scenario ottiene sempre il medesimo costo complessivo (del finanziamento + derivato).

28.Quando il contratto Irs sarà nullo, quali conseguenze? Il principio “Quod nullum est nullum producit effectum” va contemperato col fatto che gli Irs di copertura, sono correlati ai debiti. La perdita del derivato, anche non al fair value, andrà diminuita dei guadagni ottenuti sui debiti coperti, con un’applicazione del principio espresso dalle SS.UU. 28314/2019, per evitare un ingiustificato arricchimento del cliente. Ragionando diversamente, annullando soltanto il derivato, le imprese sarebbero tentate di coprirsi, e di impugnare i contratti ogniqualvolta ne avessero convenienza. Sarebbe come giocare sul rosso alla roulette, quando esce il rosso (aumento dei tassi) si vince, quando esce il nero (calo dei tassi) si chiede la nullità del contratto e non si perde.

29.Allorché il derivato sia speculativo, (come quando al variare dei tassi cresce il rischio), manca la correlazione col debito e il rimedio dovrebbe essere la nullità dell’Irs.

RIEPILOGO

Il 2426 c.c., ricalca i parametri della tecnica finanziaria, la valutazione al fair value, sulla base di titoli quotati. Quando tale valutazione è rispettata, l’Irs è corretto, altrimenti, no. Cass.SS.UU.8770/2020, richiede, a pena di nullità, la presenza di tre criteri: mark to market, scenari probabilistici, cd costi occulti, al fine del rispetto del principio di adeguatezza e appropriatezza dei contratti. Sembra ragionevole ipotizzare che i giudici intendano tali criteri come presuntivi di correttezza, comunque dimostrabile dall’intermediario in altro modo, vale a dire provando che il contratto era di copertura, e al costo del fair value.

Qualora invece il contratto non rispetti il criterio del fair value (per es.mtm iniziale diverso da zero, con costi occulti dello stesso mtm), considerando il contratto Irs correlato al debito coperto, il rimborso dovrebbe essere al netto dei guadagni ottenuti sul debito, come precisato (sempre in ambito finanziario, ma sul contratto quadro) dalle SS.UU. 28314/2019.

CONSEGUENZE DELLA NULLITA' DI UN IRS: CRITICITA'

Sanzionare un contratto irregolare con la nullità, ha comportato fin’ ora un grave perdita per la banche, e correlato vantaggio al cliente. Questo perché i tassi sono calati, e contemporaneamente alla riduzione del costo del finanziamento coperto, c’è stato un incremento del costo dell’Irs. La nullità dell’Irs consente al cliente di avvantaggiarsi dal calo dei tassi e di non “pagare” la copertura dell’Irs.

Tuttavia, è prevedibile che nei prossimi anni i tassi di interesse aumenteranno. Quindi, ci sarà un aumento del costo del denaro per il cliente, compensato (ridotto) dal derivato che fornirà risorse.

In tale prospettiva, un derivato irregolare sanzionato con la nullità, sarà un vantaggio per la banca e ulteriore svantaggio per il cliente. Infatti, la banca eviterà di pagare l’Irs, il cliente non riceverà nulla “dall’assicurazione” stipulata.

Posto euribor=0, l’ impresa, temendo incremento tassi, si assicura con Irs. Il tasso al fair value era 0,5%, l’irs viene venduto all’1%, con violazione dell’art.21tuf (violazione best execution). I tassi vanno al 4%, cliente riceve il 3% dall’Irs, paga il 4% sul debito. Impugna il contratto, viene riconosciuta la irregolarità dello stesso e sanzionata la nullità. Il cliente, che avrebbe diritto al 3,5% e fino alla sentenza riceveva 3%, ottiene 0, banca che dovrebbe pagare il 3,5% e fino alla sentenza pagava 3%, paga 0.

CONCLUSIONI

Gli Irs sono analiticamente regolati da una normativa speciale. Dirimere le controversie utilizzando esclusivamente principi generali del codice civile, trascurando detta normativa (che a sua volta è comprensibile se si conoscono i meccanismi di funzionamento dei derivati) rischia di non ottenere il risultato prefissato dal legislatore: servire l’interesse del cliente e l’integrità dei mercati. Occorre, pertanto, sottoporre all’autorità giudicante l’Irs contestato alla luce della normativa speciale (compresi provvedimenti Consob), eventualmente accompagnata da un’analisi tecnica che spieghi i meccanismi di funzionamento del fair value e di come sono stati applicati nel contratto in esame.