La sentenza in esame, al punto 9.8 afferma la regula iuris: in tema di contratti derivati stipulati dai comuni italiani…pur potendo l’ente locale procedere alla stipula …nondimeno poteva procedervi solo in presenza di una precisa misurabilità/determinazione dell’oggetto contrattuale, comprensiva sia del criterio del mark to market sia degli scenari probabilistici, sia dei cd costi occulti, allo scopo di ridurre al minimo e di rendere consapevole l'ente di ogni aspetto di aleatorietà del rapporto…
Si vogliono esaminare gli effetti della sentenza sulle controversie relative ai derivati, quando la parte cliente è un ente pubblico ma anche quando è un’impresa privata.

L’esame economico della vicenda può servire a capire la posta in gioco.
Un contratto nullo comporta l’obbligo per le parti di restituire le reciproche prestazioni. Nell’ acquisto di un immobile, per esempio, l’acquirente restituisce il bene, il venditore i soldi ricevuti, gli effetti per le parti sono abbastanza limitati.
Per gli Irs, gli effetti della nullità sono generalmente molto maggiori. Infatti all’ inizio del 2008 l’ euribor a 3 mesi quotava 4,665%, all’ inizio del 2021 -0,379%. Il costo per gli interessi annuo, su debito tasso variabile con spread 1%, su un capitale di 1.000.000 (nozionale negli Irs), ammontava a € 56.550 nel 2008, a €6.210 nel 2021, con una riduzione di oltre nove volte.
Tornando all’ analogia di un investimento immobiliare, è come se l’immobile ceduto si fosse svalutato dell’89%, oltre nove volte, appunto. Pertanto, la nullità del contratto Irs stipulato nel 2008 comporta per l’acquirente vantaggi enormi (restituzione di pagamenti pari a nove volte il prezzo attuale del bene), disastrosi per il venditore (che si vedrebbe restituito un “bene” il cui valore attuale è 1/9 del valore originale).

Individuata la portata economica della questione, ci si chiede se, alla luce della sentenza allo studio, tutti i contatti Irs debbano presentare, a pena di nullità, le caratteristiche affermate nella regola iuris, ovverosia: criteri del mark to market, scenari probabilistici, costi occulti.
Prima osservazione: la sentenze riguarda contratti conclusi dalla PA. Al punto 8, viene precisato che alla PA è vietato concludere contratti speculativi per la finalizzazione dell’indebitamento alle spese di investimento. Questo assunto, discrimina ben poco la PA dalle imprese commerciali. Anche a queste ultime sono vietate speculazioni estranee all’ attività sociale. Risulta evidente come l’amministratore di una società non possa utilizzare le risorse sociali per giocare al casinò di Montecarlo. Le eventuali perdite, comporterebbero conseguenze, sia verso i soci che i creditori.
Quindi, a parere di chi scrive, il divieto di contrarre Irs speculativi riguarda certamente la PA, come statuito dalle SSUU, ma dovrebbe riguardare anche le imprese private che non abbiano ad oggetto l’attività finanziaria.

Il giudizio riguardava tre Irs, due di finanziamento, un plain vanilla.
Per comprendere la questione, è necessario individuare gli aspetti essenziali dei tre tipi di Irs generalmente commercializzati in Italia:
a) Irs di copertura dal rischio di tasso - servono a trasformare un debito da tasso variabile a tasso fisso. Il debitore che intende evitare il rischio di un incremento dei tassi, invece che stipulare un mutuo a tasso fisso (con i relativi costi per oneri notarili, ipoteche, ecc.) ottiene lo stesso effetto con un Irs plan vanilla. In caso di decremento dei tassi (come avvenuto dal 2008 in poi) i risparmi degli interessi sul debito variabile è esattamente compensato dalla perdita sul derivato. I derivati di copertura sono scambiati (swap=scambio) alla pari, cioè con mtm = 0, alla quotazione di mercato (art.2426, c.11bis, c.c.). Significa, che il costo è identico alla stipula di un mutuo a tasso fisso ai prezzi di mercato, rappresentati dalle curve Irs e futures. In altre parole, gli scenari probabilistici sono del tutto irrilevanti, se, come richiesto nei mercati finanziari, si utilizzano le quotazioni al momento della stipula, lo swap sarà par, cioè con mtm iniziale pari a 0. Si tratta di una scommessa razionale? In un certo senso, del tutto analoga al contrarre un mutuo a tasso fisso. Se i tassi si riducono, sia il mutuo a tasso fisso che l’ Irs di copertura sono stati una scelta sbagliata, giusta se i tassi aumentano.
b) Irs speculativo – generalmente presentano opzioni che li rendono complessi e valutabili solo formulando ipotesi sul futuro andamento (stocastico) dei tassi: queste ipotesi e le conseguenti stime sono quello che va comunemente sotto il nome di “scenari probabilistici”.
Anche gli Irs speculativi devono essere par, cioè scambiati al valore di mercato e con mtm iniziale pari a 0. Qui, tuttavia, la valutazione è più complessa, e i risultati del mtm possono discordare a seconda delle ipotesi di cui sopra. La sentenza in esame ne vieta l’utilizzo alla PA, nutro forti dubbi che tale utilizzo sia consentito alle imprese commerciali il cui oggetto sociale non sia l’attività finanziaria. Per questi prodotti, posto che il mtm iniziale è comunque 0, gli scenari potrebbero aiutare l’investitore a comprendere i rischi che si assume.
c) Irs di finanziamento, con erogazione di up-front – il derivato è sbilanciato e, a compensazione del mtm negativo iniziale, viene erogato un pagamento (appunto up-front). E’ una forma di finanziamento. Anche questo contratto deve essere scambiato al fair-value. In ipotesi di contratto corretto (utilizzo del valore di mercato, up-front = mtm iniziale) tale forma di finanziamento, in caso di tassi calanti, è penalizzante per il debitore, come un mutuo a tasso fisso, rispetto a uno a tasso variabile, mentre è conveniente quando i tassi crescono. Per tali contratti, gli scenari potrebbero aiutare il debitore a comprendere i rischi che si assume, ma solo nel caso in cui egli sia in grado di comprendere le ipotesi già richiamate.

Tornando alla sentenza 8770/20, questa si occupa di due Irs con up-front e di un plain vanilla. Nessuno di questi contratti, se correttamente impostato (cioè valutato al fair value, o valore di mercato) è speculativo.
La Suprema Corte richiede:
la specificazione del criterio del mark to market, cioè del complesso sistema utilizzato per la valutazione del derivato. Si segnala che tale valutazione è relativamente semplice per i plan vanilla, molto complessa per gli esotici, Le regole di valutazione sono riassunte dall’art.2426 c.11 bis del c.c., che si richiama ai principi contabili europei. Concretamente, la specificazione del criterio del m.t.m. consisterebbe nell’ allegare al contatto qualche pagina di formule incomprensibili per i non addetti ai lavori;
gli scenari probabilistici, utili per la comprensione dei possibili costi nei derivati di finanziamento, dato del tutto inutile per un derivato di copertura.
Posto che un derivato di copertura serve a trasformare, come su specificato, un debito a tasso variabile in debito a tasso fisso, il tasso complessivo del finanziamento coperto + costo del derivato, resta uguale in qualsiasi scenario ipotizzabile. Infatti, ad una diminuzione dei tassi, ci sarà un guadagno per risparmio di interessi sul debito e una perdita sul derivato, ma la somma algebrica di tali guadagni e perdite porterà sempre al tasso fissato;
l'esplicitazione dei costi occulti, qui la richiesta è particolarmente centrata. E’ davvero scorretto l’Irs che tramite curve dei tassi non al fair value, addebita oneri occulti al contraente debole, che si affida alla consulenza dell’intermediario. 

Il motivo delle tre richieste, viene dagli ermellini individuato nell’ obbligo di perseguire l’interesse del cliente ex art.21 Tuf e nel principio di adeguatezza e appropriatezza dello strumento finanziario.
Ci si chiede se l’indiscutibile obbligo dell’intermediario di perseguire l’interesse del cliente e di vendere prodotti adeguati e appropriati viene soddisfatto dalla specificazione del criterio del mtm, dagli scenari probabilistici e dall’evidenziazione di costi occulti.
Sul criterio di determinazione del m.t.m., va precisato che per quanto riguarda i plain vanilla ne esiste solo uno, ricavato direttamente dai dati di mercato. Per i derivati esotici, ci sono diversi modelli. I calcoli sono tanto complessi che neanche gli intermediari sanno farli e si affidano a programmi specialistici che, inseriti i dati, forniscono un numero di risultato (ad es.Bloomberg).
Pertanto, indicare il criterio utilizzato per l’Irs plain vanilla è superfluo. Per l’Irs composto o esotico, dove i criteri possono essere diversi, occorrerebbe riportare nel contratto quello prescelto, che si esprime in un insieme di formule incomprensibili a chiunque eccettuato qualche professore di matematica specializzato nella materia.
Gli scenari probabilistici, se il derivato è corretto, cioè valutato al fair value, avrebbero zero utilità per i derivati di copertura, come sopra spiegato, potrebbero essere invece utili, almeno per i clienti culturalmente più attrezzati, negli Irs di finanziamento, per la comprensione del potenziale ammontare del debito, cioè del rischio.
I costi occulti, infine, sono il vero problema di tanti Irs. Non è raro che i tassi prospettici utilizzati non siano quelli quotati, pertanto il cliente si impegna a pagare cifre, anche molto rilevanti, senza saperlo.
Si può concludere, che i primi due criteri richiesti dalla Suprema Corte, specificazione del criterio del mtm, e scenari probabilistici sono utili, forse indispensabili, per derivati sbilanciati, non par, cioè non al fair value, in altre parole che utilizzano tassi peggiorativi di quelli quotati. In tal caso, ove l’irs sia scorretto, la specificazione del criterio del mtm, e degli scenari probabilistici dovrebbero “smascherare” che l’Irs è ceduto ad un prezzo maggiore di quello del mercato. Tale maggior prezzo è il costo occulto. Il ragionamento degli ermellini sembra essere: se il cliente acquista un derivato ad un prezzo sproporzionato, almeno che ne sia consapevole.

E tuttavia, non è consentito ad un giudice, anche autorevole come le SSUU, introdurre delle condizioni formali di validità di un contratto per via interpretativa di principi generali. In altre parole, posto il principio di tutela del contraente debole, occorre una precisa disposizione normativa affinché questa tutela sia necessariamente soddisfatta tramite scenari probabilistici, od altre condizioni.
Al punto 9.7 la Suprema Corte sostiene che “appare perciò corretto l’esame condotto caso per caso, attraverso un approccio concreto”.
Quindi i criteri sopra esposti (criterio del mtm, scenari probabilistici, costi occulti) dovrebbero essere applicati caso per caso.
Significa, a parere di chi scrive, che per gli Irs sbilanciati, non par (quindi non al fair value, con mtm negativo iniziale), tali criteri potrebbero essere un indice rivelatore della nullità del contratto. In tal senso Cass. 7905/20, per la quale: “Dalla funzione sistematica assegnata all'obbligo informativo gravante sull'intermediario - ai sensi degli artt. 21 e 23 T.U.F. e artt. 26-28 del Reg. Consob n. 11522 del 1998 - preordinato al riequilibrio dell'asimmetria del patrimonio conoscitivo-informativo delle parti in favore dell'investitore, al fine di consentirgli una scelta realmente consapevole, scaturisce una presunzione legale di sussistenza del nesso causale fra inadempimento informativo e pregiudizio, pur suscettibile di prova contraria da parte dell'intermediario; tale prova, tuttavia, non può consistere nella dimostrazione di una generica propensione al rischio dell'investitore, desunta anche da scelte intrinsecamente rischiose pregresse, perché anche l'investitore speculativamente orientato e disponibile ad assumersi rischi deve poter valutare la sua scelta speculativa e rischiosa nell'ambito di tutte le opzioni dello stesso genere offerte dal mercato, alla luce dei fattori di rischio che gli sono stati segnalati”.
Al contrario, in presenza ad es. di un contratto plain vanilla par (con mtm=0), di copertura, costruito sulle quotazioni alla stipula, insomma corretto, poiché il valore è dato dal mercato, verificabile e corrisponde al costo di un mutuo a tasso fisso, la presunzione legale fra inadempimento informativo e pregiudizio viene a mancare. Infatti, in presenza di un valore quotato e verificabile, l’intermediario potrà sostenere la mancanza di pregiudizio a danno del cliente, rendendo ininfluenti le condizioni richieste dalle SS.UU. (criterio del mtm, scenari probabilistici, costi occulti).

Ripetendo il concetto, stante che tutta la normativa speciale, primaria e secondaria, è volta a informare il cliente sul tipo di operazione che sta per compiere e sui relativi rischi (1), qualora il contratto Irs (specialmente se di copertura) non sia al fair value (non par, con mtm iniziale < 0) l’onere informativo dell’intermediario risulta senz’ altro maggiore. E’ ragionevole che la banca debba in qualche modo dimostrare che il deficit informativo non ha arrecato pregiudizio al contraente debole, cioè che il cliente ha capito di acquistare ad un prezzo maggiore di quello che avrebbe ottenuto sul mercato. In tale contesto, la regola iuris delle SSUU (criterio del mtm, scenari probabilistici, costi occulti) saranno una guida efficace.
Al contrario, quando il derivato sia par (al fair value), è di per sé dimostrata l’appropriatezza e l’adeguatezza dello strumento finanziario. Il cliente non avrebbe potuto trovare di meglio e un’indagine del Ctu sulle curve dei tassi alla data della stipula può confermarlo.

Riepilogando, alla luce della Cass. SS.UU.8770/20 che ritiene corretto l’esame condotto caso per caso, attraverso un approccio concreto, e del Tuf, in particolare degli obblighi di trasparenza, appropriatezza e adeguatezza dello strumento finanziario, l’intermediario potrà dimostrare di aver adempiuto a tali obblighi sia se il contratto riporta le categorie individuate dagli ermellini (criterio del mtm, scenari probabilistici, assenza di costi occulti) sia, a parere di chi scrive, in qualsiasi altro modo. Per esempio, dimostrando che l’Irs era valutato al fair value, il contratto par (mtm iniziale pari a 0) e adeguato e appropriato per l’esigenza dell’investitore al momento della stipula. Che poi i tassi siano successivamente calati, nessuno poteva prevederlo (neanche la banca) e non può essere motivo di invalidità di un contratto Irs, come non lo può essere per un mutuo a tasso fisso.

Sulle conseguenze delle SSUU in esame si può concludere:
1) rilevata la non appropriatezza e adeguatezza del derivato, la conseguenza è la nullità, con gli effetti economici illustrati;
2) la mancanza delle condizioni richieste dalle Sezioni Unite (criterio del mark to market, scenari probabilistici, costi occulti) potrebbero far presumere l’irregolarità del contratto (nullità) con onere dell’intermediario di dimostrane la correttezza;
3) benché la decisione riguardi contratti in cui il cliente è la PA, le analogie con i contratti conclusi dalle imprese commerciali sono molte. E’ possibile che i principi delle SSUU siano estesi anche ai contratti conclusi con clienti privati.
L’effetto operativo nei contenziosi sarà, con ogni probabilità, che parte intermediario e il Ctu del giudice dovranno attrezzarsi per verificare se tali contratti sono valutati al fair value. Occorrerà, infatti, evitare di deciderne la validità esclusivamente su comode semplificazioni (tipo la presenza o meno degli scenari), che pregiudicherebbero la giustizia sostanziale.

 

 

 

Nota (1): La materia finanziaria è regolata dal d.lgs.24/2/98 n.58 (TUF), dalla normativa secondaria emanata da Consob (Regolamento 11522/98), successivamente dalla Direttiva 2000/39/CE, dalla Direttiva 2006/73/CE (C.d. Direttive MIFID) entrambe in vigore dal 1/11/2007, dalla normativa secondaria emanata da Consob (Regolamento 16190 del 29/10/07, successivamente modificato dalle delibere 16736 del 18/12/2008, 17581 del 3/12/2010, 18210 del 9/5/2012, 19094 del 8/1/2015 e 19548 del 17/3/2016) e infine dall’art.2427 bis del c.c..
I regolamenti emessi da Consob sulla base delle deleghe attribuite nel TUF (art. 5 e 6), delineano nei dettagli i contenuti degli obblighi comportamentali degli intermediari nei rapporti con i clienti.
Di particolare rilevanza l’art.21 TUF che recita:
“1. Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abilitati devono:
a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati;
b) acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati;
c) utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti;
d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi e delle attività[211].
1-bis. Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e dei servizi accessori, le Sim, le imprese di investimento extracomunitarie, le Sgr, le società di gestione armonizzate, gli intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto dall'articolo 107 del testo unico bancario, le banche italiane e quelle extracomunitarie:
a) adottano ogni misura ragionevole per identificare i conflitti di interesse che potrebbero insorgere con il cliente o fra clienti, e li gestiscono, anche adottando idonee misure organizzative, in modo da evitare che incidano negativamente sugli interessi dei clienti;
b) informano chiaramente i clienti, prima di agire per loro conto, della natura generale e/o delle fonti dei conflitti di interesse quando le misure adottate ai sensi della lettera a) non sono sufficienti per assicurare, con ragionevole certezza, che il rischio di nuocere agli interessi dei clienti sia evitato;
c) svolgono una gestione indipendente, sana e prudente e adottano misure idonee a salvaguardare i diritti dei clienti sui beni affidati[212].
2. Nello svolgimento dei servizi le imprese di investimento, le banche e le società di gestione del risparmio possono, previo consenso scritto, agire in nome proprio e per conto del cliente”.
Si sottolinea l’obbligo di comportamento trasparente nell’interesse del cliente, le comunicazioni non fuorvianti, l’informazione chiara per evitare di nuocere gli interessi dei clienti.
L’art.23 TUF dispone: “1. I contratti relativi alla prestazione dei servizi di investimento, escluso il servizio di cui all’articolo 1, comma 5, lettera f), e, se previsto, i contratti relativi alla prestazione dei servizi accessori sono redatti per iscritto e un esemplare è consegnato ai clienti. La Consob, sentita la Banca d'Italia, può prevedere con regolamento che, per motivate ragioni o in relazione alla natura professionale dei contraenti, particolari tipi di contratto possano o debbano essere stipulati in altra forma. Nei casi di inosservanza della forma prescritta, il contratto è nullo.
2. E' nulla ogni pattuizione di rinvio agli usi per la determinazione del corrispettivo dovuto dal cliente e di ogni altro onere a suo carico. In tali casi nulla è dovuto.
3. Nei casi previsti dai commi 1 e 2 la nullità può essere fatta valere solo dal cliente.
4. Le disposizioni del titolo VI, capo I, del T.U. bancario non si applicano ai servizi e attività di investimento, al collocamento di prodotti finanziari nonché alle operazioni e ai servizi che siano componenti di prodotti finanziari assoggettati alla disciplina dell’articolo 25-bis ovvero della parte IV, titolo II, capo I. In ogni caso, alle operazioni di credito al consumo si applicano le pertinenti disposizioni del titolo VI del T.U. bancario.
5. Nell'ambito della prestazione dei servizi e attività di investimento, agli strumenti finanziari derivati nonché a quelli analoghi individuati ai sensi dell'articolo 18, comma 5, lettera a), non si applica l'articolo 1933 del codice civile .
6. Nei giudizi di risarcimento dei danni cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli accessori, spetta ai soggetti abilitati l'onere della prova di aver agito con la specifica diligenza richiesta”.
Si vuole qui evidenziare come il punto 5 dell’articolo escluda, per i derivati, l’applicazione dell’art.1933 del c.c., il quale vieta il gioco d’azzardo.
Inoltre, il comma 6 inverte l’onere della prova, ponendo a carico dei soggetti abilitati l’onere della prova della adeguata diligenza, un obbligo particolarmente impegnativo.
Art.79 bis : (Requisiti di trasparenza)
“1. Al fine di garantire l’effettiva integrazione dei mercati e il rafforzamento dell’efficacia del processo di formazione dei prezzi, la Consob disciplina con regolamento:
a) il regime di trasparenza pre-negoziazione per le operazioni aventi ad oggetto azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati, effettuate nei mercati medesimi, nei sistemi multilaterali di negoziazione e dagli internalizzatori sistematici;
b) il regime di trasparenza post-negoziazione per le operazioni aventi ad oggetto azioni ammesse alla negoziazione nei mercati regolamentati, effettuate nei mercati medesimi, nei sistemi multilaterali di negoziazione e dai soggetti abilitati.
2. La Consob, quando ciò si renda necessario per assicurare l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela dell’investitore, può estendere, in tutto o in parte, il regime di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione applicabile alle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati.
3. Le disposizioni di cui al comma 2 sono adottate dalla Consob, sentita la Banca d'Italia, quando riguardano scambi all'ingrosso di titoli obbligazionari privati e pubblici, diversi dai titoli di Stato, nonché scambi di titoli normalmente negoziati sul mercato monetario e di strumenti finanziari derivati su titoli pubblici, su tassi di interesse e su valute, e dal Ministero dell’economia e delle finanze, sentite la Banca d'Italia e la Consob, quando riguardano scambi all'ingrosso di titoli di Stato”.
Si sottolinea come la Consob possa estendere il regime di trasparenza, (non contrarre), per la tutela dell’investitore, negli scambi di strumenti derivati.
Art.203 (Contratti a termine)
……..
“2. Per l'applicazione dell'articolo 76 della legge fallimentare agli strumenti finanziari e alle operazioni indicati nel comma 1, può farsi riferimento anche al costo di sostituzione dei medesimi, calcolato secondo i valori di mercato alla data di dichiarazione di fallimento o di efficacia del provvedimento di liquidazione coatta amministrativa”.
Qui viene fatto un riferimento al mark to market, ovverosia alla valutazione al prezzo di mercato degli strumenti finanziari.
Ma è con l’art. 2427 bis del c.c. che vengono indicati in modo analitico i criteri di valutazione degli strumenti finanziari, e dei derivati in particolare. In particolare, il testo in vigore fino al 31/12/2015 recitava:
…..” Il fair value è determinato con riferimento: a) al valore di mercato, per gli strumenti finanziari per i quali è possibile individuare facilmente un mercato attivo; qualora il valore di mercato non sia facilmente individuabile per uno strumento, ma possa essere individuato per i suoi componenti o per uno strumento analogo, il valore di mercato può essere derivato da quello dei componenti o dello strumento analogo; b) al valore che risulta da modelli e tecniche di valutazione generalmente accettati, per gli strumenti per i quali non sia possibile individuare facilmente un mercato attivo; tali modelli e tecniche di valutazione devono assicurare una ragionevole approssimazione al valore di mercato”.
La norma in vigore dal 1/1/2016 prevede che “1) per ciascuna categoria di strumenti finanziari derivati: a) il loro fair value; b) informazioni sulla loro entita' e sulla loro natura , compresi i termini e le condizioni significative che possono influenzare l'importo, le scadenze e la certezza dei flussi finanziari futuri; b-bis) gli assunti fondamentali su cui si basano i modelli e le tecniche di valutazione, qualora il fair value non sia stato determinato sulla base di evidenze di mercato;”.
Entrambe le versioni del 2427 bis c.c. sembrano esprimere una preferenza per una valutazione basata sulle evidenze di mercato. Soltanto quando la valutazione basata sul mercato non sia possibile, si farà ricorso a modelli e tecniche di valutazione. Si ricorda che non tutti i derivati “derivano” da parametri quotati, alcuni, infatti, si basano su variabili privi di una quotazione. Per tali contratti occorrerà utilizzare modelli e tecniche di valutazione. Per quanto concerne gli IRS, poiché si basano sui tassi euribor, il cui valore futuro è determinato sul mercato dei futures (Liffe di Londra), andranno valutati sulle evidenze di tale mercato.
Relativamente alla normativa secondaria, il regolamento Consob 16190 attualmente in vigore prevede:
“Art.27:(Requisiti generali delle informazioni)
1. Tutte le informazioni, comprese le comunicazioni pubblicitarie e promozionali, indirizzate dagli intermediari a clienti o potenziali clienti devono essere corrette, chiare e non fuorvianti. Le comunicazioni pubblicitarie e promozionali sono chiaramente identificabili come tali.
2. Gli intermediari forniscono ai clienti o potenziali clienti, in una forma comprensibile, informazioni appropriate affinché essi possano ragionevolmente comprendere la natura del servizio di investimento e del tipo specifico di strumenti finanziari interessati e i rischi ad essi connessi e, di conseguenza, possano prendere le decisioni in materia di investimenti in modo consapevole. Tali informazioni, che possono essere fornite in formato standardizzato, si riferiscono:
a) all'impresa di investimento e ai relativi servizi;
b) agli strumenti finanziari e alle strategie di investimento proposte, inclusi opportuni orientamenti e avvertenze sui rischi associati agli investimenti relativi a tali strumenti o a determinate strategie di investimento;
c) alle sedi di esecuzione, e ai costi e oneri connessi”.
Le informazioni devono consentire al cliente di prendere le decisioni in modo consapevole, occorre, inoltre, la specificazione dei costi ed oneri.
L’art.28 prescrive informazioni molto dettagliate per i clienti retail, ma anche l’art.27, che riguarda ogni tipo di cliente, prescrive che le informazioni da fornire devono rendere consapevole il cliente dell’investimento e dei suoi costi ed oneri.
Art.31 (Informazioni sugli strumenti finanziari): 1. Gli intermediari forniscono ai clienti o potenziali clienti una descrizione generale della natura e dei rischi degli strumenti finanziari trattati, tenendo conto in particolare della classificazione del cliente come cliente al dettaglio o cliente professionale. La descrizione illustra le caratteristiche del tipo specifico di strumento interessato, nonché i rischi propri di tale tipo di strumento, in modo sufficientemente dettagliato da consentire al cliente di adottare decisioni di investimento informate (omissis)”.
Il regolamento Consob n,11522 del 1/7/98, di attuazione del D.Lgs.24/2/98 n.58, definisce gli swaps:
“I contratti di swaps comportano un elevato grado di rischio. Per questi contratti non esiste un mercato secondario e non esiste una forma standard. Esistono, al più modelli standardizzati di contratto che sono solitamente adattati caso per caso nei dettagli. Per questi motivi potrebbe non essere possibile porre termine al contratto prima della scadenza concordata, se non sostenendo oneri elevati.
Alla stipula del contratto, il valore di uno swaps è sempre nullo ma esso può assumere rapidamente un valore negativo (o positivo) a seconda di come si muove il parametro a cui è collegato il contratto.
Prima di sottoscrivere un contratto, l'investitore deve essere sicuro di aver ben compreso in quale modo e con quale rapidità le variazioni del parametro di riferimento si riflettono sulla determinazione dei differenziali che dovrà pagare o ricevere.
In determinate situazioni, l'investitore può essere chiamato dall'intermediario a versare margini di garanzia anche prima della data di regolamento dei differenziali.
Per questi contratti è particolarmente importante che la controparte dell'operazione sia solida patrimonialmente, poiché nel caso dal contratto si origini un differenziale a favore dell'investitore esso potrà essere effettivamente percepito solo se la controparte risulterà solvibile.
Nel caso il contratto sia stipulato con una controparte terza, l'investitore deve informarsi della solidità della stessa e accertarsi che l'intermediario risponderà in proprio nel caso di insolvenza della controparte.
Se il contratto è stipulato con una controparte estera, i rischi di corretta esecuzione del contratto possono aumentare a seconda delle norme applicabili nel caso di specie”.
Si vuole ora esaminare la prima delibera Consob, la n.ro 58 del 24/2/1998, in vigore dal 1/7/1998 al 30/10/2007. L’art. 28 (Informazioni tra gli intermediari e gli investitori) recita: “1. Prima di iniziare la prestazione dei servizi di investimento, gli intermediari autorizzati devono: a) chiedere all'investitore notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al rischio. L'eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto di cui al successivo articolo 30, ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall'investitore; b) consegnare agli investitori il documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari di cui all'Allegato n. 3. 2. Gli intermediari autorizzati non possono effettuare operazioni o prestare il servizio di gestione se non dopo aver fornito all'investitore informazioni adeguate sulla natura, sui rischi e sulle implicazioni della specifica operazione o del servizio, la cui conoscenza sia necessaria per effettuare consapevoli scelte di investimento o Regolamento concernente gli intermediari pag. 13 disinvestimento. 3. Gli intermediari autorizzati informano prontamente e per iscritto l'investitore appena le operazioni in strumenti derivati da lui disposte per finalità diverse da quelle di copertura abbiano generato una perdita, effettiva o potenziale, pari o superiore al 50% del valore dei mezzi costituiti a titolo di provvista e garanzia per l'esecuzione delle operazioni. Il valore di riferimento di tali mezzi si ridetermina in occasione della comunicazione all'investitore della perdita, nonché in caso di versamenti o prelievi. Il nuovo valore di riferimento è prontamente comunicato all'investitore. In caso di versamenti o prelievi è comunque comunicato all'investitore il risultato fino ad allora conseguito. 4. Gli intermediari autorizzati informano prontamente e per iscritto l'investitore ove il patrimonio affidato nell'ambito di una gestione si sia ridotto per effetto di perdite, effettive o potenziali, in misura pari o superiore al 30% del controvalore totale del patrimonio a disposizione alla data di inizio di ciascun anno, ovvero, se successiva, a quella di inizio del rapporto, tenuto conto di eventuali conferimenti o prelievi. Analoga informativa dovrà essere effettuata in occasione di ogni ulteriore riduzione pari o superiore al 10% di tale controvalore. 5. Gli intermediari autorizzati mettono sollecitamente a disposizione dell'investitore che ne faccia richiesta i documenti e le registrazioni in loro possesso che lo riguardano, contro rimborso delle spese effettivamente sostenute”.
Il documento sui rischi, di cui all’allegato 3 prevede, per i derivati IRS:
“4) Operazioni su strumenti derivati eseguite fuori dai mercati organizzati. Gli swaps Gli intermediari possono eseguire operazioni su strumenti derivati fuori da mercati organizzati. L'intermediario a cui si rivolge l'investitore potrebbe anche porsi in diretta in contropartita del cliente (agire, cioè, in conto proprio). Per le operazioni effettuate fuori dai mercati organizzati può risultare difficoltoso o impossibile liquidare una posizione o apprezzarne il valore effettivo e valutare l'effettiva esposizione al rischio. Per questi motivi, tali operazioni comportano l'assunzione di rischi più elevati. Le norme applicabili per tali tipologie di transazioni, poi, potrebbero risultare diverse e fornire una tutela minore all'investitore. Prima di effettuare tali tipologie di operazioni l'investitore deve assumere tutte le informazioni rilevanti sulle medesime, le norme applicabili ed i rischi conseguenti.
4.1) I contratti di swaps comportano un elevato grado di rischio. Per questi contratti non esiste un mercato secondario e non esiste una forma standard. Esistono, al più, modelli standardizzati di contratto che sono solitamente adattati caso per caso nei dettagli. Per questi motivi potrebbe non essere possibile porre termine al contratto prima della scadenza concordata, se non sostenendo oneri elevati. Alla stipula del contratto, il valore di uno swaps è sempre nullo ma esso può assumere rapidamente un valore negativo (o positivo) a seconda di come si muove il parametro a cui è collegato il contratto. Prima di sottoscrivere un contratto, l'investitore deve essere sicuro di aver ben compreso in quale modo e con quale rapidità le variazioni del parametro di riferimento si riflettono sulla determinazione dei differenziali che dovrà pagare o ricevere. Omissis”.
Quindi il valore di uno Swaps Irs alla stipula è nullo, ovverosia il valore attuale dei differenziali dei flussi di pagamenti è 0 o, in alternativa, viene corrisposto un up-front affichè si azzeri tale valore.
Art.29 (operazioni non adeguate): “1. Gli intermediari autorizzati si astengono dall'effettuare con o per conto degli investitori operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione. 2. Ai fini di cui al comma 1, gli intermediari autorizzati tengono conto delle informazioni di cui all'articolo 28 e di ogni altra informazione disponibile in relazione ai servizi prestati. 3. Gli intermediari autorizzati, quando ricevono da un investitore disposizioni relative ad una operazione non adeguata, lo informano di tale circostanza e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione. Qualora l'investitore intenda comunque dare corso all'operazione, gli intermediari autorizzati possono eseguire l'operazione stessa solo sulla base di un ordine impartito per iscritto ovvero, nel caso di ordini telefonici, registrato su nastro magnetico o su altro supporto equivalente, in cui sia fatto esplicito riferimento alle avvertenze ricevute”.
L’art.31 prevedeva che nei rapporti con operatori qualificati non si applicano gli art.28 e 29. Per essere considerato qualificato, bastava dichiararlo.
Quindi, a differenza dell’attuale normativa, la precedente (in vigore fino al 31/10/2007) consentiva l’esonero di buona parte degli obblighi informativi con la dichiarazione del cliente di essere qualificato.