Per chi esegue transazioni internazionali, può essere utile coprirsi dai rischi di cambio.

Un’impresa che debba vendere un macchinario entro un anno per esempio in dollari, teme che un’improvvisa svalutazione gli eroda i margini, per l’acquirente, all’opposto, la rivalutazione del dollaro avrebbe le stesse conseguenze negative.

Spesso gli intermediari finanziari propongono derivati per la copertura del rischio di cambio, tali contratti non sono idonei (possono produrre significative perdite e non coprire per nulla) per una serie di motivazioni che richiedono una premessa generale.

Le oscillazioni dei cambi nel medio periodo recuperano squilibri tra le aree economiche. Se il dollaro cresce, aumenta il costo delle materie prime ed il sistema economico recepisce tale aumento. Quindi, le imprese non si debbono preoccupare di tali variazioni perché sono assorbite dal sistema economico. In altre parole una crescita del dollaro, nel medio periodo, per l’importatore comporta un incremento dei costi che comunque riuscirà a compensare con un aumento dei listini di vendita.

I mercati finanziari sono a saldo 0 per il complesso degli operatori, il guadagno di alcuni corrisponde alla perdita di altri. Inoltre le informazioni non sono equamente distribuite e ci sono oneri di transazione. Pertanto, operare continuamente per un lungo periodo temporale comporterà una perdita per l’operatore non professionista, come è l’impresa che esegue transazioni internazionali.

In conclusione, l’impresa che compra/vende continuamente in valuta non dovrebbe coprirsi dal rischio di cambio perché i guadagni e le perdite, nel tempo, tendono a compensarsi. Utilizzare operazioni di copertura corrette, nel tempo, comporta un aggravio quantomeno dei costi di transazione. Se a ciò aggiungiamo che le coperture proposte, generalmente, dal sistema creditizio non sono trasparenti e sbilanciate a favore dell’intermediario, i costi possono diventare davvero considerevoli, ma purtroppo l’impresa se ne accorge quando è troppo tardi e rimane solo il rimedio della controversia legale.

Ciononostante, l’impresa che debba eseguire un’importante vendita/acquisto in valuta, si pensi ad esempio la consegna di una nave, di una piattaforma, ecc., ha il 50% delle possibilità che il cambio vari negativamente, e se la variazione supera certi limiti, potrebbe rimetterci il guadagno di anni di lavoro. In queste condizioni, se anche la variazione del cambio nel medio periodo verrà recuperata dalla variazione dei listini, l’impresa non potrà recuperare la perdita. Pertanto coprirsi dal rischio di cambio diventa doveroso. Ma quali sono le operazioni che coprono senza oneri impliciti a favore degli intermediari?

Anche qui, per comprendere, occorre una brevissima definizione dei derivati, presa dalla Consob: “Il prodotti derivati si chiamano in questo modo perché il loro valore deriva dall'andamento del valore di una attività ovvero dal verificarsi nel futuro di un evento osservabile oggettivamente. L'attività, ovvero l'evento, che possono essere di qualsiasi natura o genere, costituiscono il "sottostante" del prodotto derivato. …”.

Il problema più complesso dei derivati è, da sempre, quello della determinazione del loro valore o, meglio della loro stima. E' un aspetto particolarmente importante e, nello stesso tempo, critico, in quanto richiede complesse attività di analisi.

Secondo i principi contabili internazionali, la valutazione dei derivati, quando possibile, si effettua al fair value, cioè al valore di mercato, alla stipula, dei componenti del contratto. Soltanto ove non esistesse un mercato, sono consentite valutazioni stocastiche (eseguite da programmi come Bloomberg).

Pertanto, e siamo al nocciolo della questione, i derivati semplici (plan vanilla) si basano su dati scambiati nei mercati e verificabili, quelli complessi (esotici o composti) su parametri di difficile lettura che solo l’ente emittente conosce e sa valutare.

E’ dato di personale esperienza dell’autore che in presenza di derivati complessi, quindi opachi, ci sono sempre oneri impliciti a favore dell’intermediario, oneri a volta molto importanti. Per esempio in un derivato di copertura su un valore di 1.200.000 euro c’erano oneri occulti per 800.000 euro che hanno compromesso gravemente la sopravvivenza della società acquirente.

Torniamo alla ns. impresa che deve coprirsi dal rischio di cambio. Se non vuole lasciare, mi si perdoni l’analogia, un assegno in bianco al venditore del prodotto finanziario, deve utilizzare un prodotto verificabile, le cui componenti sono quotate. In questo modo saprà quali sono gli oneri e potrà chiedere a diversi intermediari la stessa operazione e scegliere il più economico.

 

In una tabella si riassume quanto detto fin’ora:

Transazioni continue sui mercati esteri

Copertura rischi cambio non opportuna

 

 

Transazionei saltuarie rilevanti

Copertura derivati plan vanilla (verificabili) si

 

Copertura derivati esotici no

Esempi di applicazione di contratti di copertura:

Forward

Dal glossario della Borsa italiana: “Contratto derivato con cui due parti si accordano per scambiare in una data futura una certa attività a un prezzo fissato al momento della conclusione del contratto.” Il forward permette all’operatore di bloccare il tasso di cambio, indipendentemente da quello che sarà il cambio alla data di scadenza.

In data 8/2/18 si vuole fissare il cambio Eur/Usd del giorno 14/3/18 per un’operazione da $1.000.000. Il 8/2/18 il cambio (spot) era 1,2241.

Si convertono i dollari in euro: $1.000.000/1,2241=€816.926.

Se l’impresa italiana α deve vendere un impianto al milione di dollari di cui sopra, ed il dollaro andasse a 1,1, si avrà $1.000.000/1,1= €909.090, utile su cambio di €92.164, qualora invece il dollaro andasse a 1,30, si avrà $1.000.000/1,3=€769.230, perdita di cambio 139.860.

Con il forward è possibile fissare il prezzo al giorno 14/3, ma in tale data l’operazione va comunque conclusa.

Il forward dipende dal differenziale dei tassi. Per il dollaro si utilizza generalmente il tasso dei treasury bond (titoli stato americani), per l’euro il tasso del bund tedesco.

Nel momento in cui eseguo l’operazione (data 8/2/18, ogni istante i tassi cambiano, seppur di poco), Il tasso mensile treasury è 1,355, il bund -0,728, il bot italiano - 0,386.

Il forward = 1,2241*(1+1,355/100/365)34 / (1-0,728/100/365) 34 = 1,226537  

dove 1,2241 è il cambio spot

1,355/100 è il tasso treasury mese

-,0728 è il tasso bund mese

34 sono i giorni di capitalizzazione

Sappiamo quindi che il tasso forward dovrà essere 1,226537, cambierà un poco perché dipende dall’istante di rilevazione e sarà leggermente superiore per gli oneri di transazione. Ma queste variazioni devono riguardare il terzo decimale, non i primi due. Ipotizzando un forward a 1,227654, gli oneri saranno 1.000.000x,00112=$1.120/1,2241=€914,96

A questo punto sarà possibile per l’azienda acquistare il forward imponendo alla propria banca di svolgere proprio quella operazione preparata in precedenza.

Attenzione: in caso di acquisto con il dollaro che si svaluti, ad esempio, al cambio del giorno 14/3, di 1,26. Abbiamo $1.000.000/1,260=€793.650=prezzo per il cambio. La ns. impresa α non avrà alcun problema se acquisterà alla data presunta. Ma se l’acquisto dovesse slittare, riceverà comunque un milione di dollari, ma al tasso forward del 1,227654, corrispondente a un costo d’acquisto di €814.561. la successiva vendita del milione di dollari porterà a 793.650 – 1.100 per il cambio, con una perdita di €22.011.

Quindi il cambio forward è un’operazione da evitare quando i tempi di pagamento/incasso non sono certi!  

Opzioni

Le opzioni sono contratti derivati che attribuiscono al compratore il diritto (non l’obbligo) di acquistare o vendere un'attività sottostante a (oppure entro) una certa data ad un prezzo prefissato. Le opzioni call danno il diritto di acquistare un titolo, le put danno il diritto di vendere un titolo.

 

Possono essere usate come un’assicurazione: si evita che il tasso di cambio superi una soglia considerata inaccettabile. Il costo varia in funzione di detta soglia, chiamata strike, un esempio chiarirà il concetto, valutazioni all’8/2/18, cambio spot Eur/Usd 1,2241:

put 14/3/18 buy

strike

Call 14/3/18 buy

0,00742

1,21

0,02368

 

1,215

 

0,01093

1,22

0,01719

 

1,225

 

0,01565

1,23

0,01193

 

1,235

 

0,02166

1,24

0,00794

L’impresa α deve vendere per $1.000.000 il 14/3/18. Qualora il dollaro si svalutasse, α sopporterebbe una perdita su cambio.

Oggi l’operazione frutterebbe $1.000.000/1,2241=€816.927.

Col cambio a 1,24, i ricavi sarebbero: $1.000.000/1,24=€806.451. L’impresa ritiene un ricavo di 806.000, comunque accettabile.

α compra l’opzione call a 1,24 a 0,00794 => 0,00794 * 1.000.000=$7940/1,2241= €6.486.

Al costo di 6.486 euro, l’impresa si assicura che Usd non scenderà sotto 1,24 con Eur.

A differenza del forward, se l’operazione non avvenisse nel tempo stabilito, non ci sarebbero conseguenze negative oltre il premio pagato di 6.486 euro (una piccola penale contrattuale potrebbe recuperarlo). Inoltre, qualora il dollaro si rivalutasse, α manterrebbe l’utile su cambio.

In conclusione, l’opzione è senz’altro un’contratto meno vincolante, ma più oneroso. Il forward costa meno, ma non consente di slittare le scadenze e di ottenere gli eventuali utili su cambio.

Derivato cambio certo

Questo contratto viene proposto da una delle principali banche italiane, e consiste nel tener fermo il cambio per sei mesi. In questo arco temporale, l’acquirente dovrà cambiare il sottostante (nel caso in esame 1.000.000 usd) al tasso prefissato.

 

All’8/2/18, cambio spot Eur/Usd 1,2241, cambio derivato 1,2298. Il costo stimato per il cliente per una copertura di $1.000.000, sulla base del fair value della curva dei futures, ammonta a €8.558

Simulazione

Le tre operazioni non sono del tutto coincidenti, quindi può essere utile una simulazione per valutarne l’incidenza sul conto economico dell’impresa. In previsione della vendita di $1.000.000 alla data del 18/3/18, l’impresa può eseguire le summenzionate operazioni, oppure non coprirsi. Si ipotizzano 5 scenari, svalutazione Usd del 10%, del 5%, del 0%, rivalutazione del 5%, del 10%.

 

 

forward

opzione

cambio certo

no copertura

Eur/Usd +10% 1,34651

€ 814.562

€ 799.965

€ 813.140

€ 742.661

Eur/Usd +5% 1,28531

€ 814.562

€ 799.965

€ 813.140

€ 778.025

Eur/Usd          1,2241

€ 814.562

€ 810.441

€ 813.140

€ 816.927

Eur/Usd -5%   1,1629

€ 814.562

€ 853.437

€ 813.140

€ 859.923

Eur/Usd -10% 1,04661

€ 814.562

€ 948.984

€ 813.140

€ 955.470

La colonna opzione è al netto del costo di €6.486.

 

E’ agevole constatare come sia il forward che il derivato cambio certo azzerano gli eventuali utili di cambio. Inoltre, qualora il cambio si svaluti poniamo del 10% e la vendita non avesse luogo, la differenza tra forward/cambio certo e valore di mercato sarebbe a carico dell’impresa. In caso di cambio certo, vendita annullata, la perdita sarebbe: €813.140-€742.661=€70.479. L’impresa, oltre a dover vendere il proprio prodotto a qualcun altro, sopporterebbe ingenti oneri finanziari. In caso di opzione, invece, gli oneri sarebbero €6.486.

 


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